中国经济展望

总体而言疫情三年使地方企业和地方政府的资产负债表受到了一定的损伤，需要一段时间进行修复和回暖。从其他经济体的经验来看，优化疫情政策之后的一个季度到两个季度消费是有调整的，随后消费和整个收入的情况是基本一致的。

今年有可能还会有疫情重新来过的风险，但是总体而言，这件事情已经翻页翻过去了，疫情防控政策进一步得到了优化。未来来看，居民企业和地方政府的现金流得到一定的修复的途径是：居民通过国民经济循环，必须要通过收入增长，现金流才会起来。企业也是一样的，必须要经济慢慢的回暖。地方政府的现金流压力需要一些政策上的安排，过去两年上海还有广州试行的地方债的化解方案是不错的选择，今年以来贵州出现的地方政府债务化解也是一个拭目以待的案例。

今年经济增速有很多预测，比较乐观的预测到6%以上，保守预测的是在4%以上。生生不息不代表蓬勃过热，只是说能够缓过来。而且从新的政策来看，也并没有预计的那么超前。

1、房地产方面

2023年经济的情况，主要是取决于两个方面：第一个方面是房地产，去年一年对中国房地产市场进行了一些初步的研究，有两个比较有意思的发现：以往房地产的销售和利率之间，弹性是比较足的，当按揭利率降150BP以后，一个季度或者是两个季度以后，整个全国房地产销售投资、新开工、按揭收入就开始回升了。这是从以往的两三个周期来看的规律。但是今年房地产销售对于按揭利率的弹性在系统性的下降，现在已经降了170个BP，但是并没有看到房地产销售的爆发性的增长。这也是做投资中国经济的情况遇到的新问题，有可能是由于疫情的影响，使现金流有所压力，也许是结构性的问题，周期又下降了。

同时，把中国未来十年到十五年，房地产的刚需部分简单的进行了一些测算。按照人口结构，包括家庭的规模，收入预期以及等等的一些因素带到这个模型里面，得出一个结论：如果完全按照刚需预判的话，过去两年就是中国房地产销售的最高点了。所以这一点也让大家在进行大类资产配置，包括股票行业选择的时候，是要慎之又慎。房地产的时代已经过去了，想再通过大量的宽松，或者是房地产自己的政策、限贷限购的宽松、在金融上宽松把房地产刺激起来，非常的困难。

团队在1、2月份进行了一些调研，包括一线城市，二线城市，三四线城市。现在的问题主要是在三四线城市，甚至是五线城市，这部分城市占房地产销售全国的50%到60%。这些城市首先户均在城里面买房已经超过了1.5，所以空间有限。第二个这些城市都是人口流出的城市。第三个居民在过去三年疫情当中，资产负债表受到损伤。所以这部分三四线城市房地产销售不是简单用按揭利率下降，或者是让它进一步放松限购限贷政策能够刺激起来的。

分结构来看的话，即便是北京、上海、广州、深圳，房地产一线城市的销售起来，也只能占到全部的10%到20%。今年房地产投资和销售卖地收入的恢复保持谨慎的观察，因为政策制定者也会不断的观察数据，然后再不断的加码一些地产政策。

但是总体而言是有曲线的，整体上对于周期性的行业，今年年均增速上涨，和房地产相关的话也需要保持冷静，更多的三四线城市是有一定的压力。首先他们已经是有房了，第二个是没有钱，第三个是人跑到一二线城市去了。

上述两点，第一个是从长远来看，现在已经是中国房地产市场的最高点了。第二个即便是今年整个按揭利率降了，但是以后可能也不会看到房地产销售能够火爆的疯狂起来。

2、基建投资方面

从调研数据来看，包括工程机械，建材企业的交流，市场预期是向好，但是大部分相关的企业，它的预期和我们有一定的差距。阻碍基建投资进一步起来有几个点：第一个是地方政府的融资能力，现在来看是把投资风险放在比较高的位置，测算的地方政府隐形的负债，比公布的要高的多。所以在不进一步扩大债务风险的情况下，再进一步的举债会有一定的压力，而且存量的债务化解是需要一些方式。

第二个中国的基建空间，看看是不是超前，很多国外投资者说中国基建超前了。但是人均基建的基本存量来看，和人均GDP是基本上同步的。所以中国现在基建速度要下降，相比十年前要降一半，一个是能力，一个是空间。指望基建把GDP拉的非常高，可能也要经受考验。

这两点之外，其他的原因有超额储蓄和消费。超额储蓄形成的原因第一是去年的资本市场不是很好，很多钱从理财股票市场撤出来，转到了储蓄；第二个是去年经济形势不明朗，很多人选择谨慎型的，把钱存起来，放起来，不乱动。所以谨慎型形成了这样的储蓄，也不一定形成超额的消费，即便是爆发性的消费，是按照收入增速来增长，不会有太爆发性的增速。

如果没有疫情，2020年到2025年增速应该在5.25%左右，但是实际上按照官方的是3%左右，疫情的影响是两个百分点左右，但是也有误差。今年如果没有这方面的影响，自然的会把这两个点加上去，不需要政策太大的发力，所以今年有可能实现4.5%到5%左右的增长。

日本老龄化是不可遏止，已经是非常的严重了；中国比它好一点，但是总体而言，从2020年到2030年是老龄化的初始阶段，不断的发现周围的老年人越来越多了。但是真正的爬坡或者是加速时期是在2030年到2040年，这个时候老龄化程度非常高。

站在全球的角度来看中国，中国的整个产业链发展阶段来看，未来十年2030年到2040年包括产业转移，经济增速降速，这些是比较确定的事情。2020年到2030年是初始的阶段，很多行业还可以迸发出很好的成长性。

总结起来，今年的经济应该是正常化，平稳化，各个行业，特别是一些成长性行业，还是生生不息的开始。整体而言经济增速会在5%左右，这是比较务实的目标，也不用太大的政策刺激来实现。同时对经济风险的管控会加强，特别是债务风险等等。出口可能会受到海外经济往下走的影响，消费不会有太大的超预期的增长，经历疫情之后可能会有一个爆发增长，随后会平淡，与收入增速基本一致的增长。

3.关注点与机会

今年的机会是在能源安全，粮食安全，政治安全，社会安全，这些机会会有内生增长。整个中国经济目前的一些风险并没有化解，债务风险也比较多，要看回报率的情况。

在2014年的时候，红色的线就超过了蓝色的线，也就是说一个资本投入到实体经济，平均收益还不如资本市场的无风险收益，这个必然会造成很多资金就跳来跳去，那投资回报率长期这么低会不会有很大的问题。我们也借鉴了日本的情况，日本1984年的时候，国内的投资回报率开始低于市场了，它是五年以后泡沫破灭，然后在这五年过程中各类资产都非常的活跃，涨4到10倍的资产都有很多，导致日本失去了四十年。

这个月的信贷、社融又很高，关于这么宽松下去的话，会不会有很大的金融风险，跟国外的情况对比中国实体经济的回报率低于融资成本肯定是有问题的，像城投的回报率一直是低于它的利息。但是从中国金融来看，并没有发现太大的问题，违约风险不是很大。

中国的经济体和海外的经济体最大的不同，是有党的坚强领导，党在后面协调，国有企业和国有金融机构之间，不会出现还不了钱违约后利率很高，大家都不愿意借钱。2008年的金融危机全球好几年来缓解，中国只用一个季度，中国的钱就能够进入实体经济，国外的钱就变成了超额储蓄是因为2008年11月份的时候，党中央开会，号召大家一起干，这是中国财政制度和金融制度的特色。

有了这个特色之后，中国不会轻易的发生系统性的金融风险，这与其他经济体不一样。整个的体系是国家给了增信，不会发生太大的信用危机，如果发生信用危机，一定是出现了非常大的问题。

我们接下来主要关注以下几个问题：

第一个，流动性是否宽松，流动性的增速，比如说社融的增速，是不是比名义GDP的增速高3.5%以上。

第二个，流动性宽松，大家的信心怎么样，大家敢不敢相信成长股的市盈率，包括未来的成长，去年的话信心是受损的，今年党中央国务院一直在强调恢复信心，还有必须保持高度的关注海外的因素，也会影响我们的信心。

第三个，经济是不是能够有一些业绩出来，目前盈利增速的模型来看，今年非金融企业的盈利增速保持在10%左右是有可能的。这三点符合了之后，今年整个股票市场不会差，又有钱又有信心，已经构成了比较温和的好的市场的基础。

中长期而言房地产地方债务驱动的增长时代正在改变，这个时代改变，意味着要对高增长的阶段说再见了。要想找一个替代房地产的产业或者是一群产业替代房地产非常困难。而且财政体制需要有大的变化。以前地方总的财力来看，一半以上是在房地产上，如果不发债的话，如果不进行债务融资的话，整个大财政是支撑不了这么大的体量的。

美国经济展望

美国的通胀水平依旧保持稍微较高的水平，但是总体而言，今年可能会往下降，像去年的现在，美联储预盼去年的通胀水平是出现了一些失误，主要是因为用了财政缺口的模型，造成了对通胀的低估。今年来看，年中到下半年通胀应该是下去的，增长前景，房地产市场、企业社会融资等也有往下走的趋势。这一点来看，美国会有一些机会，即便一二季度业绩不会很好，但是问题不大，估值会提升，特别是一些科技型企业，现在还是比较好的布局点。

另外做统计发现，美国的指数和全国各大央行的资产负债表之间出现极高的相关性，大家把各大央行的资产负债表加起来做一个预判，去年是缩表、加息了，整体而言整个纳斯达克是跌了二三十个点，今年经济增长有一点压力，通胀压力在缓解，这种时候标普500指数是有一个比较好的前景。从一个侧面体现出来美股持续了很多年的牛市很大原因是因为宽松货币政策推动的。什么时候开始收缩宽松货币政策，那就是比较不好的市场的开始。

全球从2008年金融危机以来，释放了巨量的流动性，不是辛苦拿薪资的人最得利，是有资产的人最得利。现在经济体和经济体之间的民粹主义指数，已经和二战前接近。所以像海外的地缘政治的冲突，未来几年不一定会很平静。当然在哪里爆发是随机性的，需要始终保持一定的警觉和做一些应急事件的提前计划。

中国经济增长结构性机会

第一个房地产市场，买房可以看灯光图片，灯光越亮说明这个地方夜生活越丰富，夜生活代表了服务业，服务业是吸纳就业最多的行业，吸纳就业多，就说明这个地方是人头净流入的行业。像长三角，珠三角，京津冀，成渝，郑州，长沙，武汉等等，都是亮光比较眩目的，这些地方是人口净流入的地方，这些地方的房价还是不错的，但是其他比较暗淡的地方，就是净流出，这个地方未来十年的房子，不一定是适合配置的。

左下图是家庭居民的资产负债表，中国居民家庭的资产负债表里面，房地产的资产占比不高，现在达到65%左右。东亚经济体文化相似，都喜欢买房。未来十到十五年，这个占比会降低15%到20%。

就意味着居民必须要把增量财富和存量财富进行重新的配置。股票市场包括债券市场是非常好的市场，权益市场拉长了看，股票市场做工作是很有前途的，因为未来几年可能全会配在里面，一定会有牛市，也一定会有熊市，是波动的。

第二个是刚才说的能源安全，能源安全形势还是需要关注的，包括铁矿石，天燃气，中国对国外依存度太高了，很受地缘政治的影响。只有抓在自己手里才是最稳固的。中国战略发展新能源方面的东西，基本上是全球最坚定的。整个光伏和风电，整个产业链的制造水平，除了关键零部件，有一些芯片还需要海外厂商的。

降增本和功效方面，是全球第一的。中国有很大的需求在这方面，未来这方面的需求也是非常大的，而且这方面的内升增速是出类拔萃的，整个国民经济里面，至少是名义GDP增速的3到4倍，是非常好的行业，值得高度重视的。今年估值过高的，在基本面上有一些瑕疵的地方，在新的技术突破上面有一些瓶颈或者是突破的地方会有一些参次不齐，整体来说这个行业是值得配置的。

制约这个行业的有几个点，一个是石英商的供给，过去几年是硅料，今年硅料供给有一定的宽松了，石英商包括粒子方面是卡脖子的一点，在高价驱动下，供给会很快上来。今年行业持续在40%左右，估值合适的话，是很值得配置的。

第三个是新能源车方面，从过去至少三四年时间，新能源车高速增长是非常快的，现在渗透率早就完成了十四五的目标，可能到今年年底会冲击35%到40%的渗透率。渗透率提高到这个时候，增速难免稍微会降下来一点。所以整个今年的新能源车的销量，会落在30到40之间，有可能更高一些。

总体而言，通过调研，年轻人接受新事物比较多一些，会选择新能源车。高油价的情况下，新能源车也在提高，是有一个长足的发展。内升增速比较高，有可能整个2023年的增速会下降一些。从过去几年每年翻倍，到现在的二三十，或者是三四十的增量。这个里面也有很多子行业的技术创新，比如说像一些智能化的东西。真正的像能够到L3，L4级别的还需要再等待包括一些硬件的和软件的配置也没有那么快。

但是整体而言，在一体化压铸，包括轻量化，包括娱乐，电子控制器，包括智能的高压快充，还是有很多的爆发点，包括空气悬挂等等。不好的一点是估值不会有想象的那么高，关键看业绩增长究竟怎么样。

科技上有其他经济体不断的逼迫可能是坏事，也可能是好事，国产替代领域今年也是非常好的点，从全球半导体来看，2024年是手机换机的开始。这个时候消费电子，包括其他的半导体需求会重新起来，今年有可能也是布局半导体和科技行业的很好的时间点，因为确实半导体估值跌的太狠，像去年英伟达也是跌到了谷底了，今年从低点翻过来了，确实有实力。

其他行业有医药也是看好的，估值比较低，包括政策和医保的谈判等等，去年年底也是有点超预期，同时创新药和器械和服务，也是有一些亮点的。各个公司都不一样。医药里面有很多宝藏的。出行消费，从估值的角度来说已经是到位了，剩下的就是看业绩有没有一些超预期的业绩。

地产相关的，像家电等等，去年估值已经低到一定程度了，今年建材，家电，也是有很多的机会。

人工智能目前来说市场上比较热，A股的标的不是那么多，而且很难给估值，很多是情绪的炒作。未来是人工智能的时代，这个时候密切关注行业和产业的变化，纯粹的标的没有那么多。A股也并非没有机会，中国高端人才这么多，市场这么大，钱不缺，政策也给力，一定会出现比较伟大的人工智能的公司。

最后是基建和建筑会有一定的空间，如果说估值到位的话，可以降低这方面的预期。