主要内容

消费的三大决定因素与CPI传导分析框架。消费趋势性决定因素：可支配收入，内生于经济增长。消费的周期性决定因素：地产后周期与消费倾向。消费的脉冲性决定因素：疫情防控、供给冲击。而CPI则同时受消费需求+ PPI传导+食品供给共同驱动，可以“五分法”抽丝剥茧、独立分析。

18年：经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费，但高油价推动CPI走高。18年以来，在中美贸易摩擦、基建投资快速去杠杆、民企违约潮背景下，居民收入增速下行，青年失业率一度跳升，经济增长预期恶化亦触发居民预防式储蓄增加，居民消费意愿降至冰点。必需品消费与餐饮基本稳定，但可选消费大幅下滑，拖累整体零售同比由17年底10%以上的水平、一度于18年最低回落至8.1%。但OPEC减产叠加伊朗制裁推动油价一度飙涨至80美元/桶以上，虽然消费需求偏弱，但整体CPI全年仍上行0.5个百分点至2.1%。

19年：减税后消费需求企稳，但非洲猪瘟拉升CPI。18年四季度个税减税改善偏冷的居民消费倾向，拉动可选消费，进而推动零售同比19年未再出现持续回落势头，中枢总体持平于8%附近。虽然19年6月汽车排放标准“国五”转“国六”一度催生集中性购车需求，但持续透支下半年购车需求，客观扭曲整体零售同比节奏，但全年来看影响中性，消费需求整体温和企稳，然而非洲猪瘟爆发，猪肉供给快速收缩，推动CPI飙涨至4%以上。

20年：疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补，但供给更快增加令CPI触及通缩。2020年新冠肺炎疫情爆发，各地一度采取大面积严格防控，生产、物流受限，共同导致消费增速大幅回落，此外居民预防式储蓄明显增加，上半年零售同比持续处于0值以下。下半年虽然散发疫情持续扰动服务消费，后者持续低于疫情前水平。但地产竣工快速回升拉动可选消费强势回补至3年高位。然而 OPEC竞争性增产叠加疫情，历史首次“负油价”，导致PPI深度通缩，加之猪肉供给逐步恢复，年末CPI触及通缩区间。

21-22年：PPI走高一度向CPI强传导，但22年以来被弱消费需求逐渐阻断。21年-22年上半年，海外滞胀需求过热，俄乌冲突、OPEC维持原油供给紧平衡推升油价，叠加国内运动式减碳导致煤钢价飙升，PPI一度快速冲高，于21-22H1 集中对CPI形成强传导，虽然猪肉价格大幅回落，但CPI仍快速上行。但本土疫情直接扰动消费，亦衍生传导至居民收入持续走弱。此外地产调控从严令住宅竣工快速走弱，亦压制消费恢复，虽然此间猪肉价格冲高。但工业消费品、服务CPI回落，整体CPI涨幅平稳。

展望23年：消费内需温和恢复，食品能源压力缓解，CPI延续大缓和。“新十条”有助于更好统筹疫情防控和经济社会发展，为合理的服务消费场景恢复创造了条件，此外预计财政政策结合个税减税改善居民收入分配，有望对消费增速中枢形成稳定支撑，同时亦有望改善当前因收入预期转弱而持续偏冷的居民消费倾向，同时目前地产“保交楼”政策持续强化，预计净地产投资至明年上半年仍能延续恢复性回补势头，按半年的传导时滞，预计明年二季度开始地产竣工将趋于恢复，亦有望拉动汽车家具家电等后地产周期可选消费。综合分析，预计明年整体零售同比2023年为7.7%。消费需求的温和回补或带来一定程度的CPI上行压力，但近两年持续推升CPI的PPI传导效应和食品CPI等供给侧压力在明年将明显缓解，此消彼长之下，23年整体CPI同比预计2.0%，较22年持平，延续大缓和格局，货币政策并无来自通胀的被动紧缩风险，明年扩大内需的政策空间值得期待。

风险提示：疫情防控形势变化。

以下为正文

1.消费的三大决定因素与CPI传导分析框架

1.1 消费趋势性决定因素：可支配收入，内生于经济增长

从长期来看，消费由可支配收入直接驱动，是经济增长的内生指标。作为发展中国家，尤其是逐步跨过“中等收入国家”的大型经济体，相比于发达经济体，由于缺乏足够的财富积累，居民消费仍很大程度上取决于即期收入，因而从长期来看，近二十年居民消费增速基本由居民可支配收入增速直接驱动。

1.2 消费的周期性决定因素：地产后周期与消费倾向

中期来看，居民消费增速也出现过大幅高于或低于同期收入增速的情况，其一反映我国居民消费一大典型的周期性规律，也即后地产周期属性。虽然从长期来看，居民消费增速与可支配收入增速直接挂钩，但中期来看，我国居民消费增速也曾出现过明显高于收入增速或偏低的情况，原因之一在于我国居民消费存在典型的周期性规律，也即后地产周期属性驱动，表现为住宅竣工领先居民购买家具家电等大宗可选商品消费6个月，该时滞也与居民收房后装修完毕的时间基本吻合。譬如16年上半年住宅竣工快速改善，四季度居民消费增速由此前持续低于收入增速的水平，扭转为高于收入增速1.4个百分点。而17年上半年开始住宅竣工增速快速回落，下半年居民消费增速也快速扭转为持续低于收入增速3.3个百分点。

而导致消费增速与收入增速中期不匹配的另一大周期性因素，在于居民消费倾向的波动，或者说储蓄倾向的变化。18年下半年到19年上半年，城镇居民消费增速持续低于可支配收入增速平均1.3个百分点，而在此期间，地产竣工实质上从18年四季度已在明显改善，因此并非是地产后周期属性拖累消费，更多是同期居民消费倾向降低、储蓄倾向增加，储蓄存款增加/GDP的比例由18Q2的5.7%大幅提升至19Q2的10.2%，同期储蓄增加占可支配收入的比例也由13%快速大幅上升至22%的高位。

居民消费倾向转冷，预防式储蓄增加，主要影响大宗可选消费需求。为了剔除地产后周期属性对可选消费的影响，我们对社会消费品零售的商品结构中，将汽车、家具、家电等地产后周期类商品剔除，以非地产后周期商品进行比较，后者增速与居民储蓄意愿呈现出高度负相关关系。

1.3 消费的脉冲性决定因素：疫情防控、供给冲击

必需品消费基本稳定，可选消费受周期因素影响，而服务消费受疫情防控直接影响。从长期来看，我国居民必需品消费增速基本稳定在10%左右，即使2020年以来疫情持续燃冬，但增速未有持续大幅下行的情况，受疫情的影响也相对有限。而可选消费则主要由收入、地产后周期和消费倾向共同驱动。而能较好替代服务消费需求的高频指标——餐饮收入，则是受疫情影响最直接的消费领域，疫情防控从限制供给、限制人口流动的方式，直接对居民生活性服务消费构成抑制，数据上也表现为餐饮收入在疫情前增速相当稳定（10%），但2020年以来每当有疫情冲击，均会呈现回落幅度最大、且反应最为直接的特征。

1.4 CPI五分法：消费需求+ PPI传导+食品供给驱动

当前统计局官方公布的CPI大类数据主要基于“两分法”，包括“食品/非食品”与“消费品/服务”，但从分析影响因素角度“两分法”过于笼统，难以精确拆分出影响CPI的不同逻辑，以及PPI向CPI的传导规律。我们提供升级版的“五分法”：

1）食品+在外餐饮：需求整体符合季节性，更多受食品供给驱动。该项CPI同比波动更多反映食品供给侧变化，比如非洲猪瘟对猪肉供给的影响，极端天气对鲜菜鲜果供给的影响等等，需求则大体符合季节性。

2）交通工具用燃料：受国际油价滞后传导。交通工具用燃料也即成品油CPI，受国际油价滞后传导，滞后半个月。是PPI向CPI传导的第一个领域。

3）工业消费品：受终端商品消费需求和PPI共同驱动。消费品CPI中除食品、能源以外的制成品，综合反应终端工业消费品的出厂价格变化，主要受PPI直接传导，是PPI向CPI传导的第二个领域，同时也直接受到终端商品消费需求变化的影响。

4）租赁房房租：受租房市场供需驱动。包含自有住房折算租金，同时受住宅租赁市场供需关系和季节性的影响，其中租赁房供给受住宅竣工滞后传导。

5）其他服务：受居民服务消费需求直接驱动。服务CPI中扣除租赁房房租的其他部分，包括教育、旅游等波动贡献较大的服务CPI细项，主要受服务消费需求，也呈现一定季节性特征，同时受医改等一些暂时性因素的影响。

2. 18年：经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费，但高油价推动CPI走高

2.1 中美贸易摩擦、基建快速去杠杆恶化经济预期，居民预防式储蓄增加

18年以来，在中美贸易摩擦、基建投资快速去杠杆、民企违约潮背景下，居民收入增速下行，青年失业率一度跳升，经济增长预期恶化亦触发居民预防式储蓄增加，居民消费意愿降至冰点。18年下半年中美贸易摩擦升级，同时资管新规执行后基建投资快速去杠杆，由此前10%以上的持续高增，短期大幅下行至低个位数增长，潜在经济增速中枢下移，再叠加始于18年5月的民企违约潮，居民可支配收入增速由17年底8.3%下滑至18年底7.7%。青年失业率5-7月亦一度大幅上行3.7个百分点至13.3%，但更重要的是，经济环境的骤然恶化令居民未来预期展望偏冷，统计局公布的消费者信心指数同比由18Q1 10.8%的高位下降至Q4 -1%的极低水平，同期居民储蓄持续增加，由17年底12.7%大幅上升至18年底19.2%。

2.2 必需品消费与餐饮基本稳定，但可选消费大幅下滑

在居民预防式储蓄增加的期间，必需品消费维持稳定，餐饮服务虽有回落但幅度不大，而可选消费大幅下滑，拖累整体零售走弱。18年社会消费品零售总额中，必需品消费增速虽有波动，但中枢基本稳定在10%附近，餐饮收入增速虽由17年底10%回落至18年最低8.6%，但回落幅度相对可控，但边际消费倾向较高的可选消费，在预防式储蓄大幅增加的同时，也受到更直接的冲击，由年初8%的增速大幅下滑至年底0%，汽车、通讯器材等零售同比均大幅回落10-14个百分点，拖累更贴合居民消费真实情况的限额以上商品零售同比同期大幅回落4.6个百分点，整体零售同比也由17年底10%以上的水平，18年一度最低回落至8.1%。

2.3 但OPEC减产叠加伊朗制裁，高油价推动CPI走高

OPEC国家经济增长高度依赖石油业，从而其供给竞争的最终目标是追求长期利益的最大化，而原油供给高度集中格局=放大供给波动特征，逐步形成针对全球原油需求环境的“相机抉择”模式，在需求回暖时限产保价、受益于财政收入的回升，而在需求回落时，存量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额。作为全球主要的产油国寡头，OPEC长期以来遵循利益最大化的战略思路，在战术上也呈现出“放大供给波动”的特征、以满足战略目标，也即针对全球原油需求环境采取的“相机抉择”模式，也因此在1970年-2020年相应产生了四轮能源周期。其中，当全球原油需求强劲时，OPEC往往会通过限产保价，受益于财政收入的回升，譬如1970年代在全球原油需求旺盛时引发两轮石油危机、油价两度飙升，以及04年-13年在全球原油需求整体较好时维持原油供给紧平衡、油价中枢大幅上移。而在全球原油需求降温时，存量市场“剩者为王”，OPEC多采用竞争性增产保份额的策略，如80年-03年，全球原油需求增速中枢明显下移的阶段、OPEC开启了长达20年的竞争性增产，亦如14年后全球原油需求增速回落，而此时页岩油革命推动美国原油产量快速增加，OPEC于14-16年持续竞争性增产，油价中枢由95美元/桶大幅压降至55美元/桶。

17-19年，页岩油增产势头放缓之后，面对低油价导致OPEC国家财政收入下滑、政府杠杆率提升的局面，OPEC再度试图限产保价，加之18年美国再度对伊朗制裁，全球能源供给偏紧，原油价格一度回升至80美元/桶以上。在经历了14-15年竞争性增产后，伴随油价大幅下跌，沙特财政收入增速亦明显回落，沙特政府债务率由14年1.6%大幅提升至16年13.1%，与此同时，经常账户恶化亦令外汇储备流失严重，16年11月末，OPEC与俄罗斯协议冻结产量，自17年起在16年11月产量基础上合计减少原油产出130万桶/日。此后该限产协议经数度延长。加之18年5月美国退出伊核协议、对伊朗实施制裁，伊朗原油产量在18年6月至12月下滑110万桶/日，以及中东局势一度再趋紧张，全球原油供给再度偏紧，油价由55美元/桶上升至80美元/桶以上。

在此背景下，虽然18年可选消费需求大幅走弱，但供给侧油价走高带动成品油CPI上行、工业消费品CPI稳定涨价，整体CPI趋于回升。随着17年4季度医疗服务价格改革的基本完成，医疗服务供给稳步增加带动医疗服务价格相应回落，整体服务CPI亦由17年底3%下行至18年底2.1%。与此同时，18年经济环境骤然恶化导致预防式储蓄增加，居民大宗可选消费需求走弱，对CPI形成新增下行压力。但18年全球原油供给偏紧，油价再度冲高，并相应传导至交通工具用燃料CPI快速上升，工业消费品CPI亦稳定涨价，推动整体CPI一度于18年9月达到2.5%的较高水平，全年亦上行0.5个百分点至2.1%。

3. 19年：减税后消费需求企稳，但非洲猪瘟拉升CPI

3.1 个税减税改善偏冷的居民消费倾向，拉动可选消费

19年零售同比增速止住持续下行势头，主因可选消费贡献企稳。经历了18年持续的回落之后，社会消费品零售总额同比19年未再出现持续回落势头，中枢总体持平于8%附近，主因18年贡献快速走弱的可选消费，在19年止住持续下行势头，由18年四季度0%附近增速水平，回升至19年2%。

而可选消费改善主因18年四季度个税减税改善居民收入分配，稳定居民消费倾向，可选消费增速普遍性止跌回升。财政政策时隔7年于2018年6月决定自2018年四季度起实施新一轮个人所得税减税，免征额从3500元/月提升至5000元/月，超额累进税级仍为3%-45%，但扩大了低税率档的收入范围，此外首次新增包括子女教育、大病医疗、房贷利息、住房租金、赡养老人在内的专项附加扣除措施。专项附加扣除自2019年开始实施。2018年底明确至2021年底前一次性全年奖金仍按原优惠方式单独计算个人所得税，并且采用减税后新的税率表。自2018年10月开始实施，2019年全面推行的个人所得税减税则两年合计减税规模达到8250亿左右，直接形成居民收入增加以及长期预期收入改善的效果，这部分占到两年总减税规模的约39%。且据我们此前报告《中国财政2018-2023》测算，个税减税直接推升消费，平均消费倾向减税后维持70%。在此背景下，可选品消费增速由18年四季度0%附近增速，回升至19年初3%的水平。

3.2汽车排放标准“国五”转“国六”，扭曲消费恢复节奏

可选消费19年6月汽车排放标准“国五”转“国六”一度催生集中性购车需求，但持续透支下半年购车需求，全年来看影响中性，且客观扭曲整体零售同比节奏。19年7月1日，国五排放标准的燃油车停止销售，在此之前，催生国五车集中促销，叠加部分城市放松汽车限购等影响，6月汽车零售同比大幅冲高15.1个百分点至17.2%，但伴随7月1日国六标准正式落地，汽车零售同比也大幅回落19.8个百分点至-2.6%，且6月集中购车亦透支年内后续月份需求，8月汽车零售同比继续回落至-8.1%，截止年底拉平来看，汽车零售同比在6-11月累计为0%附近，意味着“国五”转“国六”对全年零售同比影响中性，但客观来看，由于汽车零售同比异常波动，整体零售同比节奏亦被扭曲，零售同比6月一度大幅冲高1.2个百分点至9.8%，但此后持续趋于回落，一度跌至7.2%，直至年底才回升至8%附近。

3.3 消费需求稳定但非洲猪瘟爆发，CPI快速冲高

消费需求企稳改善，但19年PPI快速陷入通缩区间，带动工业消费品CPI快速下行。16-18年供给侧集中性改革，煤炭钢铁价格大幅上涨，17年后国际油价也伴随全球能源供给趋紧而持续上行，一方面PPI持续偏高，同时通过“上游大宗价格高企——生产资料PPI——非食品生活资料PPI——工业消费品CPI”的方式，以及国际油价对交通工具用燃料CPI的直接传导，抬升整体CPI中枢。而19年伴随油价钢价煤价均趋下行，PPI陷入通缩，虽然19年消费需求有所企稳，但供给侧PPI通缩传导仍带动前两年持续偏强的工业消费品CPI于19年快速回落，由19年年初1.8%下降至年底0.7%，交通工具用燃料CPI同比19年四季度也下降至-8.4%的较低区间。相应带来整体CPI下行压力。

但“非洲猪瘟”突然爆发导致猪肉供给快速收缩，猪肉零售价翻倍，推动食品CPI飙升。19年以来，非洲猪瘟一度导致生猪存栏同比30%以上的降幅，供给的快速收缩直接表现为猪肉价格的短时间飙升，猪肉零售价由19年6月26元/公斤、快速冲高至19年10月底59元/公斤，带来食品和在外餐饮CPI的快速上行。其中食品CPI同比由年初的0.7%持续上行至11月19.1%。

虽然PPI通缩亦相应压低CPI中工业消费品与成品油领域，但食品CPI飙升带动整体CPI大幅上行至4.5%，达到12年以来最高水平。虽然PPI陷入通缩以及连带着的国际油价下行，带动工业消费品CPI和成品油CPI大幅下行，但食品CPI同比由年初的0.7%持续上行至11月19.1%，对整体CPI同比的贡献同期由0.4个百分点快速上行至4.0个百分点，也推动整体CPI同比11月也达到4.5%的2012年以来最高水平。

4. 20年：疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补，但供给更快增加令CPI触及通缩

4.1 20年初突发疫情冲击生产、物流，预防式储蓄亦增加，拖累消费走弱

2020年新冠肺炎疫情爆发，各地一度采取大面积严格防控，生产、物流受限，共同导致消费增速大幅回落，此外居民预防式储蓄增加，上半年零售同比持续处于0值以下。疫情爆发后，全国采取严格的联防联控措施，企业大面积停工，消费品生产受阻，同时跨省、省内人员流动亦受到直接限制，物流效率较低，商场等人员流动密集的消费场景也一度大面积关闭，与此同时，为应对突发疫情冲击，居民预防式储蓄亦明显增加，储蓄率由19年四季度22.4%大幅上升至20年二季度25.6%。共同导致消费增速短期快速回落，2月零售同比降至-20.5%的超低水平。其中主要以来人员流动的餐饮收入受影响更为直接，增速大幅回落至-43.1%，商品零售同比亦回落至-17.6%。虽然3月后零售同比伴随复工复产有所回补，但在预防式储蓄增加的背景下，至6月仍处于负数区间（-1.8%）。

4.2地产周期拉动可选消费回补，餐饮持续受疫情扰动

下半年地产竣工快速回升拉动可选消费强势回补至3年高位，但散发疫情持续扰动服务消费，后者持续低于疫情前水平。3月后必需品消费增速快速回补至9.3%的合理水平，此后也一直稳定于这一高增水平附近，但各地防控整体仍严背景下餐饮收入同比反而进一步回落至-46.8%的新低水平，4月中旬全国正式全面复工复产后，餐饮收入才呈现出较积极的回升势头。但由于后续一度经历北京新发地等散发疫情，服务消费恢复势头持续偏慢，至四季度才恢复至0值附近，仍大幅低于疫情前增速水平（10%）。但19年下半年以来住宅竣工增速持续走高，由19年上半年最低-30%的跌幅快速回升至19年末20%，虽然20年初因疫情影响一度走弱，但二季度亦回升至单月10%附近，四季度高基数下也维持在5%以上的较高水平，相应拉动汽车家具家电等可选消费增速快速回补，可选消费增速至四季度一度达到8.4%的18年以来最高水平（除19年6月汽车扰动外）。

4.3 OPEC竞争性增产叠加疫情，历史首次“负油价”

在19年原油份额被美国快速超过后，面对持续的“保份额”压力，沙特在2020年初选择不再遵循原减产协议，转而大幅增产，这一过程只是被疫情在全球的大流行冲击所阻断。面对份额持续流失，沙特于20年1月开始逐步增产，20Q1产量均值为979万桶/日，较19年12月增加13万桶/日。但不巧的是，20年2月以来新冠肺炎疫情在全球开始蔓延，直接打乱了沙特等OPEC国家的增产计划，但在疫情蔓延之初沙特也并没有立刻转向减产，20年3月初本应达成的减产协议“流产”，直至4月初才达成临时性减产协议。

但临时性减产协议的最终达成是因主要竞争方美国也选择加入，沙特“保份额”决心未被削弱，协议生效前一度释放历史最高产量，直接导致历史首次“负油价”出现，而不是全球疫情挫伤需求导致“负油价”。20年4月临时性减产协议的达成一波三折，直至美国愿意帮助墨西哥承担30万桶/日的减产任务，沙特等传统原油国更放心于减产，最终的临时性减产协议才得以达成。沙特可以阶段性采取“限产保价”的策略，但并不意味着沙特“保份额”决心被削弱，在减产协议达成后、生效前的4月，沙特一度大幅增产169万桶/日至1164万桶/日的历史最高产量，直接导致4月20日WTI期货价格出现历史首次的“负油价”。这也凸显了沙特通过打压油价、“挤出”盈亏平衡点更高的美国页岩油生产的动机。而全球原油需求在3月疫情开始大流行时已展望不佳，并不是导致WTI期货“负油价”的直接原因。

4.4 消费需求强势回补，但供给侧PPI深通缩、猪肉供给恢复，CPI年底触及通缩

虽然下半年复工复产加快叠加地产后周期拉动可选消费需求强势回补，但供给侧PPI通缩加之猪肉供给趋于释放，2020年底CPI回落至触及通缩区间。一方面，PPI通缩程度加深，自17年开始稳定涨价的工业消费品CPI亦受传导快速进入通缩区间，对CPI形成下行拖累。另一方面，伴随稳定生猪供给的政策持续加码，生猪存栏同比逐步回升，两年平均增速由19年10月-17%的低点回升至20年2月-2.5%，虽然仍在收缩，但供给压力最紧的阶段已经过去，猪肉零售价至20年底已由此前高点近60元/公斤、小幅回落至50元/公斤附近，食品CPI同比亦快速下行。因此，即使下半年复工复产加快叠加地产后周期拉动可选消费强势回补，但整体CPI同比仍持续下行，由年初5.4%的高点大幅下行至年底0.2%，且11月一度触及通缩区间（-0.5%）。

5. 21-22年：PPI走高一度向CPI强传导，但22年以来被弱消费需求逐渐阻断

5.1 海外滞胀需求过热，俄乌冲突、OPEC维持原油供给紧平衡推升油价

2020年全球新冠肺炎疫情爆发，发达国家相继开展危险的“财政赤字货币化”试验，推升商品消费需求过热，服务消费需求也由20Q2低点逐步回升，原油需求增速持续回升。在疫情冲击发生之后，美国政府急于稳定居民收入水平，而采取了史无前例的大规模财政补贴政策，从而在经济遭遇冲击的同时罕见出现了居民收入水平的异常高增，推动商品消费过热，与此同时，伴随全球疫情管制的逐渐放开，全球原油服务消费需求也在逐步恢复，共同推动原油需求增速持续回升。全球原油需求三年平均增速由20Q2 -4.8%上升至22Q1 0.2%。

在原油需求恢复的背景下，拜登政府“清洁能源”政策却抑制页岩油生产，OPEC“保份额”压力较小，通过维持全球原油供给持续紧平衡，以油价走高的方式受益于财政收入回升。拜登政府执政以来美国重返“巴黎协定”，清洁能源政策成为主要的能源政策方向，21年开始对页岩油钻探用地进行管制，导致页岩油生产并未像10-14年因高油价而快速放量，目前仍恢复偏慢，OPEC并未明显过强的保份额压力，同时沙特内部财政收入恢复迟缓，也强化了OPEC持续维持原油供给紧平衡的动机。2021年以来，全球原油供给增速持续高于需求增速，导致供给缺口持续偏大，21年四个季度平均缺口高达-180万桶/日的水平。

此外，俄乌冲突爆发、以及欧美加码对俄制裁，加剧原油供给偏紧格局，OECD原油库存也快速下行，同期油价一度冲高至近140美元/桶。俄乌冲突跌宕引发全球能源供给巨大不确定性，OECD原油库存22年以来下降4000万桶，一度推升国际油价在3月上行冲高至接近140美元/桶的水平，此后有所回落，但6月初欧盟达成对俄罗斯海运原油和石油制品的禁令，覆盖90%欧盟自俄石油进口，再度加剧市场对全球原油供给偏紧的担忧，油价一度回到接近130美元/桶的高位，虽然因为制裁存在6个月过渡期，俄罗斯仍在加速向全球出口原油进行供应，油价有所回落，但过渡期的逐步到期仍将客观加剧供给偏紧压力。

5.2 叠加国内运动式减碳导致煤钢价飙升，PPI一度快速冲高并向CPI强传导

自2020年9月“双碳目标”的提出以来，市场形成“压减上游产量”的极限预期、推动工业品价格逐步脱离基本面上升。2020年9月22日，习总书记在第七十五届联合国大会上提出“双碳目标”后，市场一度形成“双碳目标”等同于“快速压减上游工业品产量”的极端预期，推动煤炭、钢铁等上游工业品价格脱离供需基本面“不合理上涨”。

虽然21年5月以来大宗保供稳价政策开始密集出台，但部分地方自下而上制定出超出当前经济发展阶段的“双碳”路线图，加之煤炭严格执行核定产能计划、能耗双控政策强化，以及“囤煤炒作”等情况持续演绎，煤炭钢铁价格大幅飙升。运动式“减碳”在煤炭冶金产业链体现的非常明显，尤其是在中上游的煤炭钢铁领域。在煤炭核定产能计划严格执行的背景下，今年4月以来，原煤产量出现了一轮大幅下行，两年平均增速由4月2.3%正常水平，大幅回落至7月-3.7%负值区间。与此同时，煤价飙升激发了产煤和贸易环节“囤煤炒作”，导致电厂煤炭库存降幅>贸易商库存>煤炭生产企业库存的情况愈加明显，进一步加剧了电厂库存偏紧的事实，在9月集中表现为多地“拉闸限电”等极端现象。动力煤价格一度飙升至接近2600元/吨的水平的历史最高水平。此外，钢铁等高耗能行业主要产品钢材，在21年三季度末能耗双控政策强化的背景下，供给也由稳定增加快速转为净减少，同比增速由20年底11.5%高位快速下行至21年9月-2.9%，螺纹钢价格也一度飙升至6000元/吨以上。直接导致煤炭冶金产业链PPI大幅冲高。

国际国内两条能源链条供给快速收紧，导致21年10月PPI达到1996年以来最高水平。国际油价走高通过石油化工产业链带来愈加强化的输入性通胀压力，同时国内运动式减碳令煤炭钢铁价格飙升，煤炭冶金产业链PPI亦大幅上涨，共同导致整体PPI同比10月达到13.5%的超高水平，为1996年以来最高水平，全年PPI均值高达8.1%。

20年底CPI已处于0值附近，21年以来生猪供给恢复带动的猪肉价格回落本应导致CPI进入深度通缩区间，但PPI飙升相应对CPI形成强传导，整体CPI仍趋势性走高。21年以来，生猪供给继续稳步恢复，猪肉价格由年初50元/公斤、回落至22年上21年底22元/公斤左右，CPI本应该继续向通缩区间回落。但国内面临96年以来最强的工业品通胀压力，进而向CPI形成强烈传导。成品油CPI与工业消费品CPI由20年的通缩区间、快速上行至较高的正数区间，两者对CPI的单月拉动也由20年最低-0.6个百分点、快速上行至21年最高1.6个百分点，整体CPI同比21年11月一度达到2.3%的较高水平，21年全年在食品CPI同比深度通缩背景下，整体CPI同比仍有0.9%的正增长。

5.3疫情持续扰动消费，亦衍生传导至居民收入持续走弱

疫情对应的防控措施强度越大，对需求和生产两端的冲击越大，直接导致居民消费需求释放受阻，服务消费首当其冲。严格的“封城”和区域内居民区封闭管理政策会直接导致居民消费需求释放受阻，甚至部分地区的封控政策亦导致施工工地停工、非疫情和民生保障类企业生产停滞，从而可能对当地经济乃至全国经济形成较为强烈的冲击。严格的封闭措施实施越久、对全国其他地区的防控政策升级所导致的“外溢效应”越大，对全国经济冲击的程度越大。21年以来，受疫情冲击最明显的服务消费迟迟恢复偏慢，2020年至2022年8月餐饮收入累计同比仅为-1%附近，持续低于疫情前水平（10%）。9月以来更是进一步回落，至11月餐饮收入当月同比跌至-8.4%。

此外，散发疫情持续扰动经济增长，就业市场亦面临波及，我国青年失业率持续高企，且逐渐演化出年轻人“躺平”、导致劳动参与率下行的情况。自19年以来，我国失业率虽然整体处在5%附近、相对合理，但青年失业率持续走高，16-24岁人口失业率由19年初11%上升至22年7月19.9%，与此同时，持续三年的青年失业率上行也逐渐演化成更多年轻人“躺平”、导致劳动参与率下行的问题。2020年之前，城镇登记失业人数增速与城镇就业人数增速反向变化，但在2021年城镇失业人数增速下行的同时，城镇就业人数增速也持续下行，后者三年平均增速由20Q4的3.0%下降至21Q4的0.8%，或显示潜在劳动参与率的下行。虽然统计局未再公布22年城镇登记失业率以测算就业人数，但22年城镇登记失业人数增速明显增加，由21Q4的2.2%大幅上升至22Q2 10.6%，但整体失业率并未显著上行，或说明潜在劳动参与率仍然疲软。

在此过程中，城镇居民可支配收入增速较长时间持续回落，亦逐步形成持续转弱的居民收入预期。全国居民可支配收入三年平均增速由21年二季度8.2%，持续回落至22年二季度6.1%，而在散发疫情持续冲击服务业，地产调控从严的背景下，城镇就业受冲击更明显，城镇居民可支配收入增速同期亦由7.0%持续回落至4.8%，回落幅度更大。

5.4 地产调控从严令住宅竣工快速走弱，亦压制消费恢复

21年5月以来地产调控从严，房企融资持续偏紧，住宅竣工开始大幅走弱，离职22年11月仍未明显改善。21年5月七人普数据公布，充分暴露出人口结构“未富先老”，老龄化、少子化、不平衡的城镇化问题突出。而人口结构“未富先老”，很大程度上系于高房价抬升了居民生育养育教育成本，对居民构成强烈的经济约束。在此背景下，恰好是人口普查数据公布后，地产调控政策开始骤然趋严，地产销售快速回落，商品房销售额由21年上半年接近20%的三年平均增速，快速转为下半年负增长，22年以来伴随居民去杠杆大幕拉开，亦持续处于0值以下。与此同时，商业银行更严的执行“三条红线”政策，加之非标融资持续受到治理，房企信用融资亦快速收紧，导致住宅竣工同比增速由21年前三季度一度近60%的超高增长，在21年四季度快速回落至-20%，且22年以来更是进一步走弱至一度近-40%的低位。

散发疫情扰动消费、居民收入增速持续回落、地产后周期竣工拉动趋弱，共同导致近两年来消费持续低于疫情前水平，但散发疫情一方面持续扰动餐饮收入，目前餐饮收入累计同比仍为负增长（-5.4%），此外可选消费增速亦持续偏低，共同导致整体零售同比至22年11月低至-5.9%，仍明显低于疫情前水平（8%）。

5.5 消费需求走弱抵消食品供给压力偏紧，CPI涨幅温和

22年以来下半年以来，生猪存栏稳定但养殖户“压栏惜售”，一度导致猪肉价格飙升，形成CPI上行压力。21年以来，生猪供给进一步恢复，生猪存栏三年平均增速由20年底-2.7%回升至21年12月1.6%，且21年全年均处于正增长区间，较20年全年负增长的态势明显改善，生猪供给的加快释放也相应带动猪肉价格加速下跌，猪肉零售价格由年初50元/公斤持续回落至年底近20元/公斤，食品CPI同比也由20年10.9%快速回落至21年-1.4%。而22年以来，生猪存栏同比也整体处于正增长区间，三季度以来生猪存栏虽稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格一度冲高至41元/公斤，明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平，带来阶段性CPI上行压力。

但与此同时，消费需求持续偏弱缓和PPI向CPI传导幅度，CPI上涨势头放缓，至11月仍回落至1.6%。三季度以来非食品CPI中工业消费品、能源、服务CPI整体延续普遍性走低的特征，其中，工业消费品CPI同比11月继续回落0.1个百分点至0.6%，显示煤炭保供增产稳定工业品价格、以及前期地产竣工持续走弱叠加散发疫情对消费需求的负面影响。此外散发疫情亦继续压制服务消费恢复，叠加租房需求仍弱，亦导致租赁房房租（环比-0.2%）继续弱于季节性涨幅，其他服务CPI（环比-0.2%）仍较低。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。在此背景下，虽然食品CPI有所上行，但整体CPI上涨势头放缓，至11月CPI同比回落至1.6%。

6. 展望23年：消费内需温和恢复，食品能源压力缓解，CPI延续大缓和

“新十条”有助于更好统筹疫情防控和经济社会发展，为合理的服务消费场景恢复创造了条件，但一方面服务消费恢复的强度仍有赖于对未来一年疫情流行情况的动态观测而具有一定的不确定性，另一方面在地产周期可能仍处于底部附近的现阶段，全面促进消费需求的大幅改善，政府部门扩张财政债务杠杆，以改善中等收入群体收入占比为主要手段的积极财政政策，可能具有更强的增量引领需求结构优化的作用。

展望23年零售，预计财政政策结合个税减税改善居民收入分配，有望对消费增速中枢形成稳定支撑，同时亦有望改善当前因收入预期转弱而持续偏冷的居民消费倾向，此外，目前地产“保交楼”政策持续强化，预计净地产投资至明年上半年仍能延续恢复性回补势头，按半年的传导时滞，预计明年二季度开始地产竣工将趋于恢复，亦有望拉动汽车家具家电等后地产周期可选消费。综合分析，预计整体零售同比2023年为7.7%。我们预计2022全年限额以上商品零售同比2.3%，预计2022全年零售同比-0.3%。在今年低基数基础上，有鉴于防控政策优化之后，消费或先抑后扬，结合地产竣工跌幅可望有所收窄的假设，预计2023年有望迎来7.7%左右的零售同比稳健恢复，其中限额以上商品零售同比预计为7.1%。

PPI方面，拜登中期选举失去众议院后美国页岩油增产动机开始恢复，油价明显回落，虽然OPEC+减产加之欧盟对俄油限价、禁运制裁落地，全球原油供给明年上半年仍将偏紧，但将好于此前市场预期，预计PPI明年上半年上行幅度相对温和。此前拜登政府“清洁能源”政策是美国页岩油企业增产动机持续较弱的核心原因，也因此出现了历史上首次高油价但美国页岩油产量仍恢复偏慢的现象。但11月拜登中期选举失去众议院，或意味着后续“清洁能源”政策推行受阻，美国页岩油企业增产动机逐步恢复，近期美国原油钻机数也积极回升，油价出现一轮快速下行，目前已跌至75美元/桶。虽然OPEC+月会仍维持较低产量，加之欧盟对俄油限价、禁运措施正式落地，而全球服务消费需求伴随海外疫情防控放开逐步恢复、亦将推动原油需求回升，后续全球原油供给仍有偏紧风险，油价或由目前较低水平有所上涨，但供给偏紧压力将好于市场预期，预计明年上半年油价或小幅回升至90美元/桶附近，而下半年伴随页岩油产量释放以及触发目前极低份额的OPEC竞争性增产，油价或明显回落，预计年底回落至80美元/桶。即使地产保交楼强化推动地产投资竣工跌幅收窄，但基建投资高基数下面临较大内生性下行压力。预计明年下半年PPI压力相对较小。23年全年预计PPI均值-0.9%，22年12月为-0.1%。

CPI方面，食品供给相对稳定，可选商品、服务消费内需相对不足，CPI“大缓和”趋势延续，虽然防控措施优化或推动明年消费需求逐步回升，但食品能源供给压力缓和，CPI大缓和趋势仍有望持续至明年全年。初步预计12月同比为2.1%，明年年初或因春节效应小幅冲高至2.7%左右，但之后将快速回落，目前压栏的生猪供给或也在明年形成集中性释放，能源供给压力也小于此前预期，亦将对CPI构成下行压力，即使明年疫情防控优化推动消费需求逐步回升，整体CPI通胀压力仍相对可控，预计2023年整体CPI同比均值2.0%，与今年水平（2.0%）基本持平，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。