核心结论

分板块来看：（1）房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现，在销售底到投资底最强，投资底之后波动加大；（2）投资链在销售底企稳之前较弱，销售底出现后部分投资链板块开始走强，投资数据改善后板块根据业绩兑现情况分化加大；（3）销售链在销售底企稳之前较弱，销售底出现之后销售链板块开始走强，中间会因业绩证伪有波动，一直到政策顶到经济顶阶段，销售链的超额收益最强。

分阶段来看，（1）从政策底到销售底，房地产板块的胜率最高，通常能够领涨。仅2008年Q4投资链在基建高增长的驱动下强于房地产板块。销售通常表现较弱。（2）从销售底到投资底，地产链胜率均有所提升。房地产无论是确定性还是超额收益幅度都是相对最优的板块之一，装修建材超额收益也比较确定，玻璃玻纤超额收益幅度最大。白色家电、家居用品可能有月度级别的走强，但波动较大。（3）从投资底到政策顶，地产链从贝塔行情带来的普涨走向分化。从确定性来看，投资链中水泥板块胜率有所提升。从超额收益幅度来看，销售链开始走强，装修建材>白色家电>水泥。（4）从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额收益幅度均最强。投资链中，水泥、玻璃玻纤可能有小幅超额收益，钢铁、工程机械超额收益较弱。地产链条中房地产超额收益最弱。

按最终收益来看，（1）房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基本面数据（主要是销售）决定弹性。从地产政策放松到经济见顶，房地产板块的超额收益一般位居中游，仅在政策收紧之前领涨的概率大。（2）投资链和销售链的最终收益强弱本质上取决于业绩兑现，基本面数据可以作为观察的指标。如果地产销售数据率先企稳而投资平淡，则销售链最强而投资链最弱，如果地产销售数据平淡而投资有所发力，则投资链最强而销售链最弱。投资链中，水泥弹性相对较大。销售链中，白色家电、装修建材弹性较大。

站在当下，地产链年度配置价值仍然较高。我们认为对基本面数据无需过度悲观。我们认为只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻纤，以及装修建材。如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期待信用环境好转传导到投资回暖，同时销售数据持续好转，可以重点关销售链，如装修建材、白色家电的表现。

正 文

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一轮地产链景气上行周期中的重要节点

房地产何时企稳是当前稳增长周期下影响宏观经济预期的最重要变量。在每一轮稳增长周期中，房地产均为重要的政策托底方向。2022年地产政策宽松大方向不断确认，9月29-30日，央行连续两日出台首套房贷利率宽松政策，意在支持刚需释放。11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，时隔两年对房企融资端加大宽松力度，供给和需求端均有提及，信号意义较为明显。房地产何时企稳是当前稳增长周期下影响宏观经济预期的最重要变量。随着稳地产政策力度加大，市场信心得到提振，对房地产市场企稳预期有所抬升。历史上看，一轮地产链景气上行周期，通常有六个重要节点：

第一个节点：政策放松拐点。每一次宽松演进的次序存在规律：从局部到全局，从地方到中央，从小招到大招。整体来看，宽松政策拐点通常是货币政策和信贷政策的宽松，宽松刺激需求，带动价格上行。

第二个节点：地产销售拐点。房地产基本面数据改善。房地产基本面与宏观经济关系最为紧密，在稳增长政策的刺激下，伴随着社融回升，房地产销售一般会率先回暖。

第三个节点：地产投资拐点。房地产市场预期改善，房企施工能力和意愿提升，房地产投资（包括新开工、竣工数据）回暖。

第四个节点：房地产盈利改善。随着房地产基本面的好转，行业景气度上行，房地产板块及地产链盈利开始回升。

第五个节点：政策收紧拐点。随着地产基本面持续回升，经济逐渐走向过热，中央开始收紧房地产政策或表明紧缩定调扭转市场预期。

第六个节点：经济见顶拐点。房地产政策一般在经济回升初期到中期就开始收紧了，因此地产政策收紧之后，经济数据仍会继续上行一段时间，地产基本面数据通常也会继续改善，一直到经济数据见顶，可以确认为地产链景气上行周期结束。

我们根据以上重要节点，将2008年以来的四轮地产链景气上行周期划分为四个阶段。需要说明的是：

（1）房地产板块盈利（ROE）通常能够在房地产销售或投资触底后的一个季度内同步出现改善。因此四个阶段划分中，没有把房地产盈利改善单独作为一个节点。

（2）2008年Q4-2009年Q2、2011年Q4-2013年Q1、2014Q1-2016年Q1的房地产政策宽松期，政策放松带来销售、投资数据依次改善，随后都出现了经济的企稳回升。我们把四个阶段划分为：政策底-销售底，销售底-投资底，投资底-政策顶，政策顶-经济顶。

（3）2018年Q3-2019年Q1的房地产政策宽松期。由于在“房住不炒”的基调下政策定力较强，且政策发力重点着眼于扩大投资而非提振销售。本轮地产链景气上行期的重要节点与之前三轮有两个区别：第一，投资、销售拐点在一个季度内依次出现，但投资拐点领先于销售拐点，销售数据改善幅度比较有限。第二，地产政策宽松并没有马上带来经济的回升。本轮经济下行一直持续到2020年Q1，到2021Q1经济增速见顶，时间跨度较长。因此，我们在后文的统计中，本轮地产政策宽松期仅考虑政策底-投资底，投资底-政策顶两个阶段。

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地产链在景气上行期各阶段超额收益表现

2.1 房地产：销售底到投资底超额收益最强

房地产板块的超额收益与政策拐点关系最紧密，在政策底出现后即开始产生超额收益，政策顶出现后超额收益结束。具体来看，在一轮地产链景气上行周期中，房地产板块的超额收益有以下特征：

（1）房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现。从政策底到销售底，房地产板块的胜率达到100%，开始稳定的产生小幅超额收益。

（2）从销售底到投资底，房地产板块的超额收益走强。在房地产基本面改善初期，销售数据企稳回升后，房地产板块的超额收益即开始走强。在这一阶段，房地产板块的胜率仍有100%，能够取得较为确定的超额收益，且超额收益幅度均扩大（除了2009年1-2月投资断崖式下滑导致超额收益幅度偏弱）。

（3）从投资底到政策顶，房地产板块仍有小幅超额收益，但幅度开始走弱且波动加大。投资数据改善后，房地产板块整体超额收益就开始走弱了，这一阶段房地产板块的胜率下降到50%。虽然可能还有月度超额收益，但整体来看没有区间超额收益，说明这一阶段房地产板块超额收益整体下行，中间可能有反弹，但波动较大。

（4）从政策顶到经济顶，房地产板块通常没有超额收益。在房地产政策收紧之后，房地产板块取得超额收益的概率变得很低。历史上这一阶段房地产板块均跑输大盘。

2.2 投资链：销售企稳后整体变强，投资改善后表现分化

房地产投资链主要包括房地产上游水泥、钢铁、玻璃、工程机械等行业，其需求与房地产投资相关性较高。比如挖掘机销量和房地产新开工数据基本同步，玻璃销量在2012年之后也大部分时间内和房地产竣工数据同向变动。

房地产投资链的超额收益从地产销售企稳开始整体变强，但在投资数据触底回升后表现分化。在一轮地产链景气上行周期中，地产投资拐点往往在基本面改善的后半段才出现。而从板块表现上来看，上游投资链的超额收益并不仅仅与房地产开发投资增速相关，房地产销售、基建投资的改善都可能带来上游投资链超额收益机会。但每一轮地产链景气上行周期中，投资链内部超额收益出现的顺序、强弱分化较大。

（1）从政策底到销售底，房地产投资链的超额收益通常偏弱。在基本面改善之前，地产政策放松较难直接带来房地产投资链超额收益上行。过去四轮房地产宽松周期中，从政策底到销售底，房地产投资链板块的区间超额收益中位值均为负。从胜率来看，钢铁板块、水泥、玻璃玻纤板块仅为25%（仅2008年Q4受益于“四万亿”超额收益为正），工程机械板块胜率略高，但在这一阶段超额收益幅度很小。

（2）从销售底到投资底，房地产投资链的超额收益开始走强。销售数据触底后，即使投资数据还没有回升，部分房地产投资链板块的超额收益也开始有小幅上行。除了钢铁之外，水泥、工程机械、玻璃玻纤的胜率都有所提升。玻璃玻纤在这一阶段超额收益最强。

（3）从投资底到政策顶，房地产投资链的超额收益整体走弱，仅水泥行业胜率较高。投资数据实质性改善之后，房地产投资链的胜率已经开始下降。钢铁、工程机械、玻璃玻纤在这一阶段基本没有超额收益。只有水泥行业有小幅的超额收益。

（4）从政策顶到经济顶，房地产投资链的超额收益分化，水泥、玻璃玻纤表现较好。房地产政策收紧后，房地产投资增速一般会持续回升到经济见顶。在这一阶段，钢铁和工程机械超额收益均偏弱，但是水泥和玻璃玻纤仍有不错的胜率。

2.3 销售链：政策顶到经济顶超额收益最强

房地产销售链主要包括房地产下游的白色家电、家居用品、装修建材等行业，房地产销售链“后周期”属性比较明显，房地产销售的回暖通常能够带动房地产销售链板块需求的回升，但这个过程可能需要短则1个季度，长则1年的时间。

房地产销售链的超额收益从销售见底开始走强，在政策顶到经济顶达到最强。房地产销售链的超额收益更多的与房地产销售数据是否改善相关。整体来看，在房地产销售数据改善之前，房地产销售链基本上没有超额收益。在房地产销售数据改善之后，房地产销售链的超额收益会越来越强。尤其是到基本面改善的后期（政策顶到经济顶），即使房地产销售数据已经开始见顶下行，但这一时期房地产销售链通常能够产生较为确定的超额收益。

（1）从政策底到销售底，房地产销售链的超额收益通常偏弱。在基本面改善之前，地产政策放松也较难带来房地产销售链超额收益上行。在政策底到销售底，房地产销售链基本上没有超额收益。

（2）从销售底到投资底，房地产销售链的超额收益开始走强。销售数据触底后，房地产销售链的超额收益和胜率都开始提升。从销售底到投资底，白色家电和装修建材能产生较为确定的超额收益。家居用品在这一阶段波动较大，表现为月度超额收益较高，但区间超额收益较低。从最终胜率来看表现较弱。

（3）从投资底到政策顶，房地产销售链有小幅超额收益，但波动加大。投资数据触底后，销售改善前期胜率较高的白色家电、装修建材在这一阶段虽然也有小幅超额收益，但超额收益幅度和胜率都有所下滑。家居用品可能有月度的反弹，但总体来看没有超额收益。

（4）从政策顶到经济顶，房地产销售链的超额收益最强。从政策顶到经济顶，房地产基本面继续上行到顶部，地产销售改善传导到房地产销售链需求的回升，带来销售链盈利实质性改善。在这一阶段，白色家电、装修建材胜率能达到100%，是地产链中超额收益最强的板块。家居用品胜率略低，但整体来看除了2016-2017年因原材料涨价毛利率下滑导致超额收益偏弱外，在此阶段板块超额收益幅度均较强。

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地产链在景气上行期的配置顺序

在一轮地产链景气上行期的不同阶段，地产链内部应该如何配置？我们首先回顾过去四轮地产链景气上行周期中的地产链板块轮动的规律。

3.1 第一轮（2008-2010年Q1）：投资链先涨，销售链后涨，销售链&投资链>房地产

2008年-2010年Q1年是历史上宽松力度最大的一轮地产链上行周期。在“四万亿”经济刺激计划和宽松的货币、住房政策齐发力的背景下，基本面数据持续验证，销售、投资数据仅在政策宽松拐点出现1个季度后就陆续企稳反弹。大部分地产链板块从2009年-2010年都有持续的业绩兑现。

各个阶段的领涨行业分别为：

（1）政策底-销售底：水泥、装修建材。2008年9月政策宽松拐点出现后，房地产板块超额收益开始上行，地产链同步产生超额收益。四万亿政策公布后，水泥行业超额收益最先开始上行，在销售触底前就开始走强。另外一个受益于四万亿政策率先表现的是装修建材行业。建材行业在2006-2008年行情与基本面背离，表现始终偏弱，在2008年9月地产链行情启动前，相对于万得全A的估值已经下滑到2000年以来的后3%水平。2008年末在四万亿催化下，装修建材率先出现一波估值修复行情。

（2）销售底-投资底：工程机械、玻璃玻纤、水泥。2009年1-2月比较特殊，房地产销售数据已经触底，但是地产投资继续大幅下行到1%的低点。这一阶段投资链超额收益最强，工程机械、玻璃玻纤、水泥超额收益都居前，主要受四万亿政策和基建投资的拉动。房地产板块有小幅超额收益，销售链表现偏弱。

（3）投资底-政策顶：房地产、装修建材。房地产基本面数据持续改善，房地产板块迎来超额收益上涨主升浪。销售链超额收益也开始稳步上行。

（4）政策顶-经济顶：白色家电、家居用品、装修建材。房地产板块超额收益走弱，投资链超额收益震荡，销售链超额收益快速上行。

从全程涨幅来看，本轮地产链景气上行周期，领涨的行业是装修建材、玻璃玻纤、白色家电。房地产板块在地产链内部超额收益居后。本轮地产链行情另外一个重要的影响因素是基建投资大幅上行，带动投资链超额收益行情率先启动，在行情前期领涨，全程表现较强。虽然在行情后期白电超额收益走强，但最终并没有超过前期领涨的装修建材、玻璃玻纤。

3.2 第二轮（2011-2013年）：房地产先涨，销售链后涨，销售链>房地产>投资链

2011-2013年是一轮政策弱宽松带来的地产链上行周期。本轮地产政策放松主要以地方微调为主，基本面数据验证主要是销售的率先企稳，投资数据改善滞后且改善幅度较小。行情后期出现地产链业绩兑现小幅改善。

各个阶段的领涨行业分别为：

（1）政策底-销售底：房地产。2011年10月政策宽松拐点出现后，房地产板块超额收益开始上行，但在基本面数据验证前，地产链投资、销售链的超额收益还在走弱。

（2）销售底-投资底：房地产。2012年3月房地产基本面出现了销售数据改善的验证，虽然中央层面政策定力仍强，但是2月央行下调了公积金贷款利率，加上3月之后地方政策继续微调，房地产板块开始进入超额收益上涨主升浪。投资链超额收益仍偏弱，销售链虽然没有实际上的业绩兑现，但超额收益已经开始止跌了。

（3）投资底-政策顶：装修建材、白色家电、水泥。2012年7月之后，房地产投资数据底部企稳，加上基建投资回升部分对冲了房地产投资下行的影响，投资链中水泥开始产生小幅的超额收益。房地产板块的超额收益在7-8月由于政策宽松证伪出现了阶段性调整，但9月之后在基本面改善的支撑下又重拾第二波上涨。销售链中白色家电、装修建材虽然基本面也没有太大的改善，但超额收益领先于业绩兑现开始持续走强。

（4）政策顶-经济顶：白色家电、家居用品。销售链中白色家电、家居用品行业ROE回升明显，超额收益最强。房地产、投资链的超额收益走弱，

从全程涨幅来看，本轮地产链景气上行周期，领涨的行业是白色家电、家居用品、房地产。本轮地产链行情过程中，对政策更敏感的房地产板块和受益于销售回暖的销售链表现更强。白色家电、家居用品在地产链行情后期越来越强，尤其是地产政策收紧后，伴随着基本面数据持续改善加上业绩兑现，超额收益超过了前期领涨的房地产。

3.3 第三轮（2014-2017年）：钢铁&地产先涨，销售链后涨，销售链>房地产>投资链（除钢铁）

2014-2016年又是一轮较强的政策宽松带来的地产链上行周期。本轮政策宽松以去库存为基调，需求端刺激政策为主，5年期以上贷款基准利率下降165个BP，首套房首付比例下调到最低20%，二套房首付比例下调到30%。销售数据回暖明显，但由于库存累积，新开工意愿不足，房地产投资数据直到2016年才改善，且基建投资增速始终平稳。大部分地产链板块到2016年陆续有业绩兑现。                                                                      

各个阶段的领涨行业分别为：

（1）政策底-销售底：钢铁、房地产。2014年初政策宽松拐点出现后，到2015年初基本面才得到销售数据的验证。在此区间内表现最强的是钢铁。钢铁行业在原材料成本下降的利好下ROE有小幅改善，同时受益于“一带一路”、国企改革等主题催化低估值修复，表现较强。房地产板块超额收益也与政策底同步上行，但年内先受到“一带一路”主题的影响，后受到年底降息引发金融板块爆发的影响，超额收益震荡上行。

（2）销售底-投资底：家居用品、玻璃玻纤。2015年初房地产销售数据触底回升，地产链中家居用品板块领涨，但基本面并没有马上改善，领涨的驱动力主要是估值提升。玻璃玻纤则主要受益于风电、汽车轻量化等应用领域需求提振，与地产链关系不大。房地产板块在2015年上半年“杠杆牛”行情中，受成长主导的市场风格影响较大，超额收益较弱，2015年下半年之后超额收益才开始上行。

（3）投资底-政策顶：水泥、白色家电。2016年开始，一方面房地产投资、基建投资均出现改善，提振需求。另一方面，供给侧改革后，新增产能大幅被控，供给出清后涨价有支撑。水泥板块行情从2016年初开始启动。随着房地产基本面的走强，销售链中白色家电超额收益率先开始上行，已经有业绩兑现的装修建材行业也开始有小幅超额收益。

（4）政策顶-经济顶：白色家电、水泥。房地产基本面继续上行，白色家电开始有业绩兑现，进入超额收益最强的阶段。上游的水泥、钢铁受益于供给侧改革带来供需格局改善，业绩兑现支撑下超额收益也比较强。

从全程涨幅来看，本轮地产链景气上行周期，领涨的行业是白色家电、装修建材、钢铁。本轮地产链行情过程中，下游销售链表现更强，房地产板块位于中游，投资链分化较大。前期钢铁领涨，后期水泥领涨，总体来看钢铁受益于前期的估值提升+后期的业绩兑现超额收益更强一些。

3.4 第四轮（2018-2019年）：工程机械&水泥全程领涨， 投资链>房地产>销售链

2018-2019年是在“房住不炒”政策基调下以“因城施策”为主要手段带来的地产链上行周期。本轮政策宽松力度较弱，销售数据改善幅度比较有限，房地产投资维持高位成为主要的基本面数据验证。基建投资温和回升。由于销售偏弱，房地产和销售链都没有业绩兑现，投资链中，工程机械、水泥业绩兑现较好，钢铁、玻璃玻纤并没有盈利改善。                                                              

各个阶段的领涨行业分别为：

（1）政策底-投资底：房地产、工程机械&水泥。2018年下半年市场进入熊市后期，房地产板块低估值防御属性凸显。加上稳增长政策的催化，房地产板块在2018年7月即止跌企稳，超额收益开始回升。这一阶段，由于基本面还在继续走弱，房地产板块在2018年9月中旬-10月中旬有所调整。但从10月中旬开始，由于地方政策再次出现利好催化，房地产板块超额收益再度上行。工程机械、水泥板块ROE持续上行至高位，板块超额收益行情提前启动，区间超额收益较强。

（2）投资底-政策顶：白色家电、工程机械&水泥。2019年初，出现了一个利好是信贷和经济数据有了明显的回暖，受益于经济数据转好，白色家电在2019年1-4月的反弹中超额收益是地产链中最强的。此外，工程机械、水泥板块由于盈利持续验证，在这一阶段超额收益表现也较好。

从全程涨幅来看，本轮地产链景气上行周期，领涨的行业是工程机械、水泥和房地产。本轮地产链行情过程中，投资链表现更强，以业绩兑现较好的工程机械和水泥全程领涨。销售链整体表现较弱。

总结来看，在过去四轮地产链景气上行周期中：

（1）从政策底到销售底，房地产板块的胜率最高，通常能够领涨。仅2008年Q4投资链在基建高增长的驱动下强于房地产板块。销售通常表现较弱。

（2）从销售底到投资底，地产链胜率均有所提升。从确定性来看，房地产和装修建材胜率能达到100%。从超额收益幅度来看，玻璃玻纤在此阶段表现最强，其次是房地产板块。白色家电、家居用品可能有月度级别的走强，但波动较大。

（3）从投资底到政策顶，地产链从贝塔行情带来的普涨走向分化。从确定性来看，投资链中水泥板块胜率有所提升。从超额收益幅度来看，销售链开始走强，装修建材>白色家电>水泥。

（4）从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额收益幅度均最强。投资链中，水泥、玻璃玻纤可能有小幅超额收益，钢铁、工程机械超额收益较弱。地产链条中房地产超额收益最弱。

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地产链超额收益强弱的影响因素

4.1 房地产：政策预期决定方向，基本面数据（主要是销售）决定弹性

房地产板块是否有超额收益行情取决于政策预期。2008年以来四轮房地产超额收益行情，只要有政策宽松的预期，房地产板块超额收益就会同步上行。即使中央层面延续调控（2011-2012、2018-2019），地方“因城施策”政策转向也能带来房地产板块超额收益行情。从超额收益幅度来看，2008年9月-2009年7月的房地产超额收益行情涨幅最高。2014年2月-2016年3月的房地产超额收益行情持续时间最长，但涨幅仅为第二。2011年10月-2013年1月和2018年7月-2019年4月的房地产超额收益幅度偏弱。

考虑到房地产板块对政策预期非常敏感，政策宽松力度可能会对房地产板块的超额收益幅度产生影响。房地产调控政策中，利率政策和信贷政策放松最能够直接激发购房需求。我们用个人住房贷款利率衡量政策宽松的程度。可以看出，2008年9月-2009年7月政策宽松力度最大，个人住房贷款利率在2009年Q2达到4.3%的历史最低水平。2014年2月-2016年3月政策宽松力度也较大，虽然首付比例降到历史最低，个人住房贷款利率也大幅下降，但到2016年Q1利率的低点仍略高于2009年的低点。2011年10月-2013年1月和2018年7月-2019年4月政策宽松力度均偏弱，虽然个人住房贷款利率也有下降，但是利率绝对水平仍在历史中位值附近。

房地产超额收益上行并不一定需要业绩兑现。2008年9月-2009年7月、2011年10月-2013年1月超额收益上行的后期，房地产板块有一定的业绩兑现。但2014年2月-2016年3月、2018年7月-2019年4月，房地产超额收益行情都没有业绩改善支撑。

房地产超额收益通常领先于销售企稳，短则1个季度，长则1年，销售企稳越早，超额收益越强。政策宽松预期会带来房地产超额收益上行领先于基本面数据改善。但之后如果销售数据能够持续验证基本面回暖，那么房地产超额收益行情持续性会较好，超额收益也会比较强。2008年9月-2009年7月，在房地产板块超额收益上行一个季度后，商品房销售面积同比增速就开始触底回升，在2009年7月商品房销售面积同比增速快速上行到37%的高位，这也是最强的一轮房地产超额收益行情。2011年10月-2013年1月和2014年2月-2016年3月，在房地产板块超额收益回升1年后，销售增速才开始回升或者转正。2018年7月-2019年4月，地产销售数据始终没有太大改善，因此超额收益行情持续时间较短，幅度也偏弱。但是与2022年4月-10月不同的是，地产销售没有失速下行，因此还是支撑了房地产超额收益一直回升到政策证伪。

房地产超额收益通常领先于投资企稳，且领先时间至少半年。房地产投资是另外一个较重要的基本面验证指标。2008年9月-2009年7月和2018年7月-2019年4月，房地产超额收益上行领先地产投资数据回升半年的时间。不同之处在于，2008年9月-2009年7月由于有销售、投资数据依次验证，超额收益整体很强。而2018年7月-2019年4月仅有投资小幅回升而未见销售起色，超额收益整体偏弱。2011年10月-2013年1月和2014年2月-2016年3月，房地产超额收益上行领先地产投资数据回升1-2年左右的时间。房地产超额收益上行过程中投资数据始终表现平淡，超额收益均弱于2008年9月-2009年7月。

4.2 投资链：业绩兑现（新开工数据）强度影响弹性

整体来看历史上四轮地产链整体走强阶段（政策底到经济顶）房地产投资链的表现。水泥、玻璃玻纤和工程机械均在2008年9月-2010年3月超额收益最强。水泥和玻璃玻纤在2011年10月-2013年12月超额收益最弱。工程机械在2014年2月-2017年9月超额收益最弱。钢铁在2008年9月-2010年3月超额收益最弱，在2014年2月-2017年9月超额收益最强。

投资链的超额收益与盈利基本面关系更密切。（1）2008年9月-2010年3月是投资链（除钢铁）最强的一轮行情。在政策强刺激下，投资链中水泥、工程机械、玻璃玻纤ROE在2009年Q1-Q3先后触底回升，且盈利提升一直持续到2010年，持续性较好。由于有业绩兑现支撑，水泥、工程机械、玻璃玻纤的上涨弹性较大。钢铁行业由于产能过剩较严重，盈利能力较差，在本轮行情中表现最弱。（2）2011年10月-2013年12月是投资链最弱的一轮行情，投资链行业ROE整体下滑。虽然水泥、玻璃玻纤等板块在2013年也出现了ROE的回升，但2014年初就见顶了。（3）2014年2月-2017年9月是钢铁行业超额收益最强的一轮行情，主要原因在于供给侧改革后钢铁行业产能出清，供需格局改善推动ROE从2016年Q1开始大幅回升，并一直持续到2018年见顶。（4）2018年7月-2019年4月，业绩兑现较好的水泥、工程机械有小幅超额收益，而业绩证伪的钢铁、玻璃玻纤没有超额收益。

销售企稳可能带来投资链超额收益领先于投资改善上行，投资数据（新开工）改善力度越强，投资链超额收益弹性越大。投资链的业绩兑现根本上也受到房地产基本面数据的影响。但投资链的超额收益往往领先于投资数据实质性改善。当销售数据首先验证基本面回暖后，投资链的超额收益就开始上行了。2008年10月-2009年2月的水泥，2012年上半年的工程机械，2015年的玻璃玻纤均是如此。如果后续还有投资数据（以新开工为主）的验证，投资链超额收益上涨弹性会加大。2009年5月-2010年5月新开工面积增速从-16%大幅回升到72%，投资链超额收益最强。而2012年7月-2013年12月新开工面积增速从-9.8%仅回升到13.5%，投资链超额收益偏弱。

4.3 销售链：业绩兑现（地产销售和宏观经济）强度影响弹性

整体来看历史上四轮地产链整体走强阶段（政策底到经济顶）房地产销售链的表现。白色家电、家居用品、装修建材均在2008年9月-2010年3月超额收益最强。在2018年7月-2019年4月超额收益最弱。

销售链的超额收益与盈利基本面关系同样比较密切。（1）2008年9月-2010年3月是销售链最强的一轮行情，白色家电、装修建材ROE在2009年都有显著回升，家居用品ROE从2009年下半年开始回升，但由于盈利回升偏晚，区间超额收益不及白色家电和装修建材。（2）2011年10月-2013年12月和2014年2月-2017年9月，销售链整体盈利回升比较晚，且回升幅度比2009-2010年小。区间超额收益均不如2009-2010年。横向来看，业绩兑现最稳健的白色家电表现最好。（4）2018年7月-2019年4月，销售链的ROE持续下滑，没有业绩兑现，超额收益均偏弱。

房地产销售数据和宏观经济数据改善幅度越强，销售链超额收益弹性越大。销售链的业绩兑现受到房地产销售数据的影响更大。销售链板块超额收益基本与房地产销售企稳同步开始上行。2009年商品房销售面积同比增速从-19.7%上行到53%的高点，是四轮地产链景气上行期中房地产销售改善幅度最大的阶段，销售链超额收益最强。而2018年下半年-2019年4月房地产销售基本上没有明显改善，销售链超额收益幅度比较弱。2012年房地产销售虽然年初同比降幅开始收窄，但直到2012年底才转正。而2015年2月销售增速触底后，2015年6月即转正。整体来看，2014年2月-2017年9月销售链超额收益幅度要高于2011年10月-2013年12月。

 2009年-2010年Q1，经济V型反转，GDP增速回升幅度最大，销售链的超额收益最强。2018年下半年-2019年4月，仅2019年1月出现了社融改善等积极因素，GDP增速并未有显著回升，销售链超额收益幅度比较弱。

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总结：地产链超额收益行情不同阶段的配置重点

5.1 一轮地产链超额收益行情中的板块配置顺序

通过复盘历史上四轮地产链超额收益行情（从地产政策放松到经济见顶），我们可以得出地产链在不同阶段的配置顺序有以下规律：

第一，分板块来看，房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现，在销售底到投资底最强，从投资底之后波动加大；投资链在销售底企稳之前较弱，销售底出现后部分投资链板块开始走强，投资数据改善后板块根据业绩兑现情况分化加大；销售链在销售底企稳之前较弱，销售底出现之后销售链板块开始走强，中间会因业绩证伪有波动，一直到政策顶到经济顶阶段，销售链的超额收益最强。

第二，分阶段来看，从政策底到销售底，房地产板块能够领涨。从销售底到投资底，房地产无论是确定性还是超额收益幅度都是相对最优的板块之一，装修建材超额收益也比较确定，玻璃玻纤超额收益幅度最大。从投资底到政策顶，销售链开始走强，装修建材>白色家电>水泥。从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额收益幅度均最强。

第三，按最终收益来看，房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基本面数据（主要是销售）决定弹性。从地产政策放松到经济见顶，房地产板块的超额收益一般位居中游，仅在政策收紧之前领涨的概率大。投资链和销售链的最终收益强弱本质上取决于业绩兑现，基本面数据可以作为观察的指标。如果地产销售数据率先企稳而投资平淡，则销售链最强而投资链最弱，如果地产销售数据平淡而投资有所发力，则投资链最强而销售链最弱。投资链中，水泥弹性相对较大。销售链中，白色家电、装修建材弹性较大。

5.2 本轮地产链超额收益行情应该如何参与？

从地产链景气上行周期的重要节点来看，目前正处于政策底到销售底的阶段。本轮房地产周期的政策宽松拐点，可以认为在2021年底-2022年初就已经出现。2021年12月10日的中央经济工作会议，提出“支持商品房市场更好的满足购房者的合理购房需求”，此后地产政策开始转向宽松。2022年1月央行继2020年4月疫情后首次下调5年期LPR，货币政策开始宽松。2022年至今，中央到地方持续加大房地产政策宽松力度。其中中央层面的政策包括：1月、5月、8月3次调降5年期LPR共35个BP；阶段性放宽部分城市首套房贷款利率下限；首套房公积金贷款利率下调 15bp；居民1年内换房可享个税退税优惠；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；鼓励金融机构提供配套融资支持等等。房地产行业持续下行已经有1年半左右的时间，目前还没有看到基本面数据的企稳。2022年1-10月商品房销售面积累计同比增速-22.3%，较1-9月累计同比增速下降0.1%。2022年1-10月房地产开发投资累计同比增速-8.8%，较1-9月累计同比增速下降0.8%。

最近一轮地产链超额收益行情，启动于2021年11月，基本上和稳增长政策底同步。但与历史上的地产链超额收益上行周期相比，本轮地产链行情有两个特征：一是超额收益行情仅有政策预期支撑，行情连续性受市场牛熊波动和风格切换影响较大，中间出现了多次阶段性调整。比如4-6月和10月，地产链均有较大幅度的回撤。二是地产链分化明显，三轮反弹中仅房地产板块上涨幅度较大，投资链和销售链表现均弱。主要原因可能在于，供给端来看，过去两年房地产信用环境收缩的背景下，房企现金流迅速恶化，回款压力增大，违约风险频发，导致即使信用宽松也很难传导到房企拿地、开发意愿上升。需求端来看，一方面，疫情反复和经济下行对居民收入产生一定的影响，购房意愿较弱。另一方面供给侧出清导致此前“烂尾楼”事件屡次发生，进一步削弱了居民购房信心。市场对房地产基本面数据企稳存在较大分歧。而投资链和销售链的超额收益更依赖于基本面数据验证带来的业绩兑现预期。

站在当下，地产链年度配置价值仍然较高。我们认为对基本面数据无需过度悲观，虽然从5-10年的角度，房地产销售中枢下台阶应该是较为确定的。但是从年度的角度，有可能下降最快的阶段已经结束了。我们认为只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻纤，以及装修建材。再往后看，如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期待信用环境好转传导到投资回暖，同时销售数据持续好转，可以重点关销售链，如装修建材、白色家电的表现。

风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。