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周观点：美国经济越好，超预期紧缩概率越小

净出口逆差大幅收缩，Q3美国GDP好于预期。美国Q3实际GDP环比+0.6%，同比持平于1.8%显著好于市场预期，经济结构显示需求降温的同时工业生产强劲，通胀再超预期概率下降。22Q3好于预期的美国实际GDP表现，呈现出货币紧缩导致的需求波动中降温、与工业生产的持续强劲所带动的净出口逆差收窄同时出现的特征。22Q3美国实际GDP三年平均增速小幅下行0.1个百分点至1.5%，下行斜率平缓，表现好于市场预期，并呈现三大结构性特点：1）美联储加快加息持续半年，开始对居民商品消费、以及住宅投资形成日益显著的需求抑制作用，但受疫情期间过度补贴形成的超额储蓄影响，美国居民商品消费贡献仍较疫情前呈现过热。2）净出口逆差超预期大幅收窄，小幅补库存过程延续，非住宅投资向好，均指向美欧制造业生产此消彼长，美国成为发达国家中制造业表现最为强劲的国家。3）三季度美国政府消费和投资对GDP三年平均增速贡献持平，未延续上半年的下滑态势，主要为国防支出增加及地方政府雇员增加所致。

供需双向奔赴缺口收窄，美通胀再超预期概率下降。Q3美国经济结构显示当前美国需求趋于降温、工业生产持续改善，供需双向奔赴，需求缺口收窄，未来美国通胀再超预期概率下降。预计美联储加息超出现有市场预期路径的概率较低，美债收益率近期或在4.0%左右窄幅震荡。GDP核算的实际上是经济的总供给，三季度美国经济好于预期的表现主要源于工业生产日益强劲、超出疫情前水平的良好表现。而与此同时，美国居民商品消费需求、住宅投资需求也在美联储严厉加息半年后波动中降温，这意味着导致通胀持续走高的需求缺口收窄的速度可能快于市场此前预期。今年二季度以来，10Y美债收益率中反映实际经济增长趋势的TIPS利率和隐含通胀预期即开始呈现明显的反向波动趋势，恰恰反映出本轮美联储加息适逢俄乌冲突加剧欧洲产业链脆弱性发酵的阶段，美国经济的供需两侧表现是不同步的。如果三季度的需求降温、供给改善的局面延续，那么我们可能看到未来美国CPI通胀更快见顶回落。也就是说，美国当前（反映供给侧情况的）经济表现越强，实际上美国需求缺口收窄的速度将越快，美联储货币紧缩再超预期的概率就会下降，美元指数小幅回落、美债收益率在4.0%左右窄幅震荡组合出现的概率就越大。

欧央行再加息75BP，但论调转鸽凸显经济衰退风险。当地时间10月27日，欧央行在10月议息会议上决定第二次加息75BP，并预计将进一步加息，将在12月决定量化紧缩原则，但在此次货币政策决议中却出现了明显的论调软化，如不再强调“前置加息”，反而强调退出宽松已经取得“重大成果”，并指出未来利率决策将基于“经济”及通胀前景，暗示关注经济衰退风险，从而在此次会议之后，欧元兑美元汇率并未提振，反而是走弱的。欧央行此次论调的转鸽，主要基于欧元区经济衰退的担忧，而这样的担忧则来自于欧元区需求转弱、进一步拖累已经相当脆弱的产业链供给的经济结构，使得欧元区相对于美国在历经同样激进的货币紧缩时更容易陷入深度经济衰退。但目前欧元区通胀仍高达9.9%，且欧央行遵循单一通胀目标，经济增长无法成为其逆转货币政策方向的首要考虑。若在成功抑制通胀之前提前转鸽，则可能在后续迫使欧央行进行更大力度，更激进的紧缩，特别是在冬季全球能源价格可能反弹的背景下。

发达经济跟踪：美国8月S&P房价环比-1.6%。全球宏观日历：美联储FOMC会议。

以下为正文

1. 美国经济越好，超预期紧缩概率越小

1.1净出口逆差大幅收缩，Q3美国GDP好于预期

美国Q3实际GDP环比+0.6%，同比持平于1.8%显著好于市场预期，经济结构显示需求降温的同时工业生产强劲，通胀再超预期概率下降。据BEA于当地时间10月27日公布的数据，22Q3美国实际GDP环比+0.6%，阶段性脱离了此前连续两个季度的小幅收缩区间，同比增长1.8%与二季度持平，大幅好于市场预期。最大的改善项来自于净出口逆差的超预期大幅收窄，显示工业生产强劲，需求缺口收窄较快，从而美国CPI、PCE通胀再超预期的概率下降。

22Q3好于预期的美国实际GDP表现，呈现出货币紧缩导致的需求波动中降温、与工业生产的持续强劲所带动的净出口逆差收窄同时出现的特征。我们以剔除疫情以来基数扰动的三年平均增长率来分析美国实际GDP所呈现出的供需结构变化。22Q3美国实际GDP三年平均增速小幅下行0.1个百分点至1.5%，下行斜率平缓，表现好于市场预期，并呈现三大结构性特点：

1）美联储加快加息持续半年，开始对居民商品消费、以及住宅投资形成日益显著的需求抑制作用，但受疫情期间过度补贴形成的超额储蓄影响，美国居民商品消费贡献仍较疫情前呈现过热。美联储自3月首次加息以来，半年内加息速度不断加快，对 Q3美国商品消费和住宅投资需求形成进一步的遏制作用，商品消费和住宅投资对Q3三年平均经济增速的贡献分别为1.3%、0.0%，分别较Q2下行0.2、0.1个百分点。但2018-2019年商品消费对实际GDP三年平均增速的贡献只有0.9%，疫情期间美国联邦政府对居民实施的巨额财政补贴仍令美国居民部门有超过1.8万亿美元的超额储蓄，消费购买力仍然强劲，商品消费需求仍然过热。服务消费的三年平均增长贡献与Q2持平于0.4%，维持在疫情以来最强水平，但仍明显低于2018-2019年平均的0.8%，显示尽管发达经济体防控政策持续放松，病毒不断以新的变种形势掀起传染峰值，仍令服务消费进一步恢复举步维艰。

2）净出口逆差超预期大幅收窄，小幅补库存过程延续，非住宅投资向好，均指向美欧制造业生产此消彼长，美国成为发达国家中制造业表现最为强劲的国家。Q3美国货物出口改善、进口放缓，净出口逆差大幅收窄，商品净出口对三年平均增速的拖累幅度收窄超过0.2个百分点，并且超过商品消费下滑的幅度，加之美国私人部门再度延续小幅补库存的态势，与美国今年以来工业生产加速恢复的态势形成呼应。在欧洲工业生产在能源危机面前持续展现出难以扭转的产业链脆弱性的同时，美国制造业生产活跃度迅速改善至疫情前水平之上，并对欧洲各国具备传统优势的一些工业领域形成替代、吸收效应；拆分美国出口结构也可以发现，近三个月来改善最多的分项为机械运输设备、化学产品等，和美欧生产此消彼长的领域是重合的，详见《美国供需两侧均显著强于欧日英-全球宏观周报 · 第88期》（2022.10.23）。同时非住宅投资对于GDP三年平均增速的贡献基本持平，并未继续下滑，同样指向美欧工业生产的此消彼长。三季度能源价格的下行也可能对非住宅投资改善形成一定助力。

3）此外，三季度美国政府消费和投资对GDP三年平均增速贡献持平，未延续上半年的下滑态势，主要为国防支出增加及地方政府雇员增加所致。

1.2 供需双向奔赴缺口收窄，美通胀再超预期概率下降

Q3美国经济结构显示当前美国需求趋于降温、工业生产持续改善，供需双向奔赴，需求缺口收窄，未来美国通胀再超预期概率下降。预计美联储加息超出现有市场预期路径的概率较低，美债收益率近期或在4.0%左右窄幅震荡。GDP核算的实际上是经济的总供给，三季度美国经济好于预期的表现主要源于工业生产日益强劲、超出疫情前水平的良好表现。而与此同时，美国居民商品消费需求、住宅投资需求也在美联储严厉加息半年后波动中降温，这意味着导致通胀持续走高的需求缺口收窄的速度可能快于市场此前预期。今年二季度以来，10Y美债收益率中反映实际经济增长趋势的TIPS利率和隐含通胀预期即开始呈现明显的反向波动趋势，恰恰反映出本轮美联储加息适逢俄乌冲突加剧欧洲产业链脆弱性发酵的阶段，美国经济的供需两侧表现是不同步的。如果三季度的需求降温、供给改善的局面延续，那么我们可能看到未来美国CPI通胀更快见顶回落。也就是说，美国当前（反映供给侧情况的）经济表现越强，实际上美国需求缺口收窄的速度将越快，美联储货币紧缩再超预期的概率就会下降，美元指数小幅回落、美债收益率在4.0%左右窄幅震荡组合出现的概率就越大。

1.3 欧央行再加息75BP，但论调转鸽凸显经济衰退风险

当地时间10月27日，欧央行在10月议息会议上决定第二次加息75BP，并预计将进一步加息，将在12月决定量化紧缩原则，但在此次货币政策决议中却出现了明显的论调软化，如不再强调“前置加息”，反而强调退出宽松已经取得“重大成果”，并指出未来利率决策将基于“经济”及通胀前景，暗示关注经济衰退风险，从而在此次会议之后，欧元兑美元汇率并未提振，反而是走弱的。

欧央行此次论调的转鸽，主要基于欧元区经济衰退的担忧，而这样的担忧则来自于欧元区需求转弱、进一步拖累已经相当脆弱的产业链供给的经济结构，使得欧元区相对于美国在历经同样激进的货币紧缩时更容易陷入深度经济衰退。但目前欧元区通胀仍高达9.9%，且欧央行遵循单一通胀目标，经济增长无法成为其逆转货币政策方向的首要考虑。若在成功抑制通胀之前提前转鸽，则可能在后续迫使欧央行进行更大力度，更激进的紧缩，特别是在冬季全球能源价格可能反弹的背景下。