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周观点：房租涨需求热，美联储加息或坐上“过山车”

9月美国零售维持高增，货币紧缩尚未扭转消费过热。9月美国零售同比增速小幅回落，但三年平均增长趋势维持高位，美联储加速加息半年仍难以扭转因疫情中过度财政补贴而导致的居民商品消费需求过热。10月14日公布的美国9月零售和食品服务季调三年平均增速较8月上行0.2个百分点至9.7%。零售结构显示耐用商品消费仍持续过热，9月对总零售三年平均增速的贡献小幅上行0.1个百分点至2.3%，与5月以来的月均贡献持平。考虑到9月全球能源价格均有所回落，9月美国扣除价格因素的实际零售三年平均增长趋势甚至可能有所反弹。一次性巨额财政补贴往往转化为居民储蓄增加，一方面抬升了居民对未来薪资增速的预期，另一方面也会在此后较长时间内形成较为平滑的消费需求过热，特别是在疫情持续蔓延的背景下，商品消费需求的过热就可能持续更长时间。上述两大因素又可能相互交织，强化薪资通胀螺旋，倒逼美联储进一步陡峭化其加息路径。美国今年至目前的情况显示，用后期货币紧缩的方式来抵消前期财政巨额赤字、过度补贴居民部门所导致的需求过热，可能令经济和金融市场面临更大的长期抑制风险。

美国9月核心CPI再创新高，房租比油价更令人担忧。美国9月CPI季调同比持平上月，在油价回落的情况下，房租环比涨幅扩大，令核心通胀再创四十年新高。据美国劳工局当地时间10月13日公布数据，美国9月CPI季调同比8.2%，与上月持平，维持于今年以来的高位区间。鉴于全球原油供给收缩、房租高涨幅或再持续一年，2023年美国通胀形势仍然较为严峻。1）三季度全球原油供给好于预期的情况近期已随着OPEC制定200万桶/日减产计划而方向性扭转，原油价格或将维持高位至明年上半年。全球原油市场或将再度进入紧平衡状态，即便美国中期选举利好共和党，美国页岩油的潜在大幅增产也很难在明年年中前出现，原油价格维持在90美元/桶以上（布油）高位的概率较大。2）美国房租价格滞后于房价约五个季度，疫情中货币政策过度宽松导致的房价泡沫仍将令美国房租同比涨幅维持高位约一年左右。

美加息“过山车”：先大幅抬升、2024年或大幅降息。除上述油价、房租两大因素之外，美国居民仍保有远超正常水平的储蓄，因而导致持续更久的商品消费需求过热局面，也可能令美国CPI通胀维持高位更长时间。美国居民在疫情期间美国超常规财政扩张期内积累的过度储蓄规模高达1.8万亿美元左右，从而供给端相对改善这一个因素仍无法令需求缺口快速收窄。供给侧相对其他发达经济体更好的表现也意味着薪资通胀螺旋可能持续时间更长。美联储11月再加息75BP、2023年全年小幅加息或维持利率水平不变的概率大幅提升。美联储9月会议纪要中提到短期通胀四大上行风险：劳动力市场紧张、能源价格上涨、供应链扰动、及服务（房租）价格韧性。尽管部分参与者担忧货币政策可能对经济造成过度的抑制作用，但这在7月会议纪要中已有所提及，并且当前美联储强调以较新的经济数据作为未来决策的核心考虑，在当前的供需、通胀数据结构下，美联储11月再度超常规加息75BP、12月会议加息50BP、2023年再度小幅加息或维持不变的概率是大幅提升的。但更加陡峭的加息路径可能令2023年美国居民消费需求回落速度加快，并可能通过进一步抑制房价，令23年4季度以后美国房租价格涨幅下滑更快，从而可能令美联储在2024年以与左侧类似的斜率逆转为实施大幅降息。美元指数走强可能对人民币兑美元汇率形成较大压力，但国内资本账户开放程度有限，疫情期间企业部门借入外债较为克制，制造业产业链主动升级，美联储本轮紧缩对我国货币政策的外溢性影响很小，人民币有效汇率有望维持在当前的历史较高水平附近，预计至年底CNY可能在7-7.1附近继续拉锯。

发达国家经济跟踪：英国8月工业生产收缩。全球宏观日历：关注美国9月工业生产。

以下为正文

1. 房租涨需求热，美联储加息或坐上“过山车”

1. 9月美国零售维持高增，货币紧缩尚未扭转消费过热

9月美国零售同比增速小幅回落，但三年平均增长趋势维持高位，美联储加速加息半年仍难以扭转因疫情中过度财政补贴而导致的居民商品消费需求过热。10月14日公布的美国9月零售和食品服务季调同比增长8.2%，较8月小幅下行1.2个百分点，但更能反映真实增长趋势的三年平均增速不降反升，较8月上行0.2个百分点至9.7%，持平于今年2月以来均值，较2019年均值高出5.7个百分点。零售结构显示耐用商品消费仍持续过热，9月对总零售三年平均增速的贡献小幅上行0.1个百分点至2.3%，与5月以来的月均贡献持平，其他各项（包括短期价格波动较大的食品饮料、石油制品，其他非耐用消费品、百货公司等零售渠道、餐饮服务消费）三年平均增速均基本与8月持平。考虑到9月全球能源价格均有所回落，9月美国扣除价格因素的实际零售三年平均增长趋势甚至可能有所反弹。美联储自今年3月开始加息以来，紧缩步伐不断加速，至9月已经累计加息300BP至3%-3.25%目标区间，但零售数据显示半年来的加快加息并未能抵消美国居民因在疫情期间额外获得巨额财政补贴而导致的购买力过剩和商品消费需求过热。

一次性巨额财政补贴往往转化为居民储蓄增加，一方面抬升了居民对未来薪资增速的预期，另一方面也会在此后较长时间内形成较为平滑的消费需求过热，特别是在疫情持续蔓延的背景下，商品消费需求的过热就可能持续更长时间。上述两大因素又可能相互交织，强化薪资通胀螺旋，倒逼美联储进一步陡峭化其加息路径。美国今年至目前的情况显示，用后期货币紧缩的方式来抵消前期财政巨额赤字、过度补贴居民部门所导致的需求过热，可能令经济和金融市场面临更大的长期抑制风险。

2. 美国9月核心CPI再创新高，房租比油价更令人担忧

美国9月CPI季调同比持平上月，在油价回落的情况下，房租环比涨幅扩大，令核心通胀再创四十年新高。据美国劳工局当地时间10月13日公布数据，美国9月CPI季调同比8.2%，与上月持平，维持于今年以来的高位区间。原油价格自6月中旬至9月连续下跌，9月美国CPI中能源价格同比涨幅进一步回落至19.9%，较8月和6月高点分别下行4个百分点、21.6个百分点，能源价格对总体CPI的贡献较8月下降0.2个百分点至1.5%，但由于在总体CPI中权重分别接近1/3和1/4的居住、以及其他核心服务环比涨幅均分别扩大到0.8%，核心服务对总体CPI同比的贡献抬升0.4个百分点，令总体CPI同比涨幅维持不变。房租和其他服务价格上涨过快也推动不含食品和能源的核心CPI同比9月反弹0.4个百分点至6.7%，再创1982年9月以来新高。

鉴于全球原油供给收缩、房租高涨幅或再持续一年，2023年美国通胀形势仍然较为严峻。1）三季度全球原油供给好于预期的情况近期已随着OPEC制定200万桶/日减产计划而方向性扭转，原油价格或将维持高位至明年上半年。由于三季度以来，俄罗斯油气生产和出口情况大幅好于此前市场预测的基准情形，加之利比亚等部分OPEC国家产油量稳步增加，全球原油供给三季度好于此前市场担忧，能源价格出现一轮大幅回落，9月美国CPI能源环比-2.1%，连续三个月下跌，即与此直接相关。但十月OPEC+月度会议不顾美国反对超预期制定了减产200万桶/日的供需平衡计划，即使考虑到真实的减产幅度大约在100万桶/日，小于计划上限，但仍可导致全球原油供给收缩1个百分点左右，加之发达经济体普遍降级疫情防控政策强度，未来全球服务消费或仍可期待稳定的缓慢恢复，全球原油市场或将自今年4季度起再度进入紧平衡状态，即便美国中期选举利好共和党，美国页岩油的潜在大幅增产也很难在明年年中前出现，原油价格维持在90美元/桶以上（布油）高位的概率较大，未来美国CPI进一步连续下行的动能不足。

2）美国房租价格滞后于房价约五个季度，疫情中货币政策过度宽松导致的房价泡沫仍将令美国房租同比涨幅维持高位约一年左右。美国房地产市场的价格传导关系长期较为稳定，疫情于20Q2在美国大流行之后，美联储实施了包括无限量QE和零利率在内的过度宽松的货币政策，推动美国房价自2020年下半年开始两年内普遍上涨高达近40%。美联储3月至今日趋加速的加息进程，自6月开始才开始对房价的上涨趋势形成实质性的抑制作用。在疫情防控政策放松的背景下，美国房屋租赁市场需求或保持稳定，按照既往历史经验规律来看，租金滞后于房价涨幅表现约5个季度，这意味着直至明年三季度，美国CPI中的居住项涨幅都可能持续维持在较高水平，这意味着美国核心通胀明年回落的速度可能比市场此前预期的斜率要更加和缓，美国本轮通胀持续时间或将更长、通胀中枢或将更高。

3. 美加息“过山车”：先大幅抬升、2024年或大幅降息

除上述油价、房租两大因素之外，美国居民仍保有远超正常水平的储蓄，因而导致持续更久的商品消费需求过热局面，也可能令美国CPI通胀维持高位更长时间。美国今年以来工业生产持续对欧洲产能形成替代、吸收，从而美国国内供给端恢复相对较好，本应带来更快的工业品通胀下行过程。但从需求端来看，美国居民在疫情期间美国超常规财政扩张期内积累的过度储蓄规模，直至目前测算仍高达1.8万亿美元左右，这意味着在未来一段时间内，美国居民商品消费需求可能维持过热更长时间，从而供给端相对改善这一个因素仍无法令需求缺口快速收窄。除此以外，供给侧相对其他发达经济体（特别是欧英）更好的表现也意味着薪资通胀螺旋可能持续时间更长。总体来看，美国核心商品通胀降温的速度很可能慢于预期。

       美联储11月再加息75BP、2023年全年小幅加息或维持利率水平不变的概率大幅提升。基于对美国9月最新通胀、零售数据的分析，我们实际上能够更加深刻地理解美联储9月FOMC会议纪要中提到的短期通胀四大上行风险：劳动力市场紧张、能源价格上涨、供应链扰动、及服务（房租）价格韧性。尽管9月纪要中，部分参与者认为在中期维度下，劳动力市场紧张程度缓解、居民消费走弱以及零售商去库存三大因素可能带来美国通胀压力的缓解，并担忧货币政策可能对经济造成过度的抑制作用，但这一点在7月会议纪要中已经有所提及，并且当前美联储强调以较新的经济数据（而非主观性更大的前瞻性预测）作为未来决策的核心考虑，这意味着当前的供需、通胀数据结构下，美联储11月再度超常规加息75BP、12月会议加息50BP、2023年再度小幅加息或维持不变的概率是大幅提升的。

但更加陡峭的加息路径可能令2023年美国居民消费需求回落速度加快，并可能通过进一步抑制房价，令2023年4季度以后美国房租价格涨幅下滑更快，从而可能令美联储在2024年以与左侧类似的斜率逆转为实施大幅降息。

在海外发达经济体共振式货币紧缩的环境下，美国实体经济供需关系近期内相对更加健康，而反观欧英经济均受到更大程度的能源危机冲击、各国产业链协同能力明显损伤，从而年内美元指数高位可能维持更久，甚至可能继续走强。对我国来说，美元指数的走强的确可能对人民币兑美元汇率形成较大压力，但国内资本账户开放程度有限，疫情期间企业部门借入外债较为克制，再加上制造业产业链主动升级，无论是金融和资本账户还是经常账户下来看，美联储本轮罕见的严厉紧缩对我国货币政策的外溢性影响都很小，人民币有效汇率有望维持在当前的历史较高水平附近，预计至年底CNY可能在7-7.1附近继续拉锯。